熱錢涌入及危機(jī)管理

一、流入中國的資金究竟有多少？

最近，熱錢涌入成為一個熱點(diǎn)話題。毫無疑問，大量境外資金流入導(dǎo)致金融市場上流動性過剩，國際收支失去平衡，加劇了貨幣政策的困難，推動房價(jià)和物價(jià)上漲，增加了潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。

究竟流入中國的資金有多少？

在2008年3月末，國家外匯儲備達(dá)到16822億美元，同比增加39.94%。最近4年內(nèi)，我國的外匯儲備猛增11000億美元。僅2008 年1季度外匯儲備就增加1539億美元。同比多增加182億美元。外匯儲備的增量主要來源于外貿(mào)順差、外國直接投資（FDI），其余的可以籠統(tǒng)地稱為外資 流入。在2008年1季度外貿(mào)順差417億美元，F(xiàn)DI進(jìn)入中國274億美元，也就是說，大約有55%的外匯儲備增加來源于資金流入，數(shù)量高達(dá)851億美 元，相當(dāng)于6000億人民幣。[1]

2008年一季度貨幣增發(fā)（M2）19698億元，其中用于沖銷外匯儲備增量大約需要10700億元。顯然，這給貨幣政策帶來了很大的壓力。

二、熱錢的定義

大量資金流入是事實(shí)，但是，流入的資金并不等于熱錢。在許多場合下，人們常說大量熱錢流入。這種說法并不嚴(yán)謹(jǐn)。在一般情況下隨便說說并不要緊，可是，為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，有必要將熱錢的定義弄清楚，然后才能采取有效的對策。

熱錢（Hot Money, 或者Refuge Fund）有二大特點(diǎn)：第一，從時(shí)間上來講，短期，第二，從空間上來講，高流動性。熱錢的目的是投機(jī)，主要集中在國際金融投機(jī)集團(tuán)手中。近年來，對沖基金 成了國際金融投機(jī)集團(tuán)的主力。對沖基金的注冊資金并不大，但是動員能力特別強(qiáng)。在亞洲金融危機(jī)中他們在短期內(nèi)就可以集聚上千億美元。來也匆匆，去也匆匆。

熱錢炒作的領(lǐng)域必須具有幾個特點(diǎn)：（1）交易成本很低，（2）流動性較高，（3）資產(chǎn)數(shù)額較大，（4）市值波動較大。由此來看，熱錢的目標(biāo)大多瞄準(zhǔn)證券市場（期貨市場）和房地產(chǎn)市場。

三、投資與投機(jī)

熱錢肯定是投機(jī)資金。能不能從投資和投機(jī)來區(qū)分熱錢？很難。因?yàn)橥顿Y和投機(jī)之間沒有明顯的界限，一旦出現(xiàn)金融危機(jī)征兆，外來資金必然奪路而逃，在很短的時(shí)間內(nèi)搖身一變，由投資變成了投機(jī)。

如果出現(xiàn)金融危機(jī)的征兆，很可能導(dǎo)發(fā)大量資金外逃。可是，外逃的資金未必都是熱錢。在亞洲金融危機(jī)中，無論是泰國、馬來西亞、印尼還是韓國，首 先外逃的是本國企業(yè)的資金。由于本土企業(yè)家的信息往往優(yōu)于海外金融機(jī)構(gòu)，他們首先預(yù)感到金融體系可能會出問題，為了保護(hù)自身利益，出逃是他們選擇的最佳對 策。本土資金的異動往往招引來國際投機(jī)集團(tuán)的沖擊。例如，索羅斯集團(tuán)進(jìn)入泰國的目的就是炒作之后在短期內(nèi)撤出。只有在這種情況下，才大規(guī)模地出現(xiàn)純粹意義 上的熱錢。

四、資金流入的原因

為什么大量資金流入中國？

第一，人民幣升值。

第二，人民幣利率上升。由于美聯(lián)儲連續(xù)降息，在2008年5月初美國的基準(zhǔn)利率只有2%，而中國人民銀行連續(xù)升息，基準(zhǔn)利率4.14%，比美國高出2個百分點(diǎn)。

? ? 第三，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況高速發(fā)展，投資機(jī)會多，資金需求量上升。

第四，世界金融市場動蕩不安。美元貶值再加上次級債危機(jī)，風(fēng)聲鶴唳，動搖了人們對美元的信心。歐盟急劇東擴(kuò)，給歐元帶來很大的不確定性。

在理論上，流入中國的海外資金可分為三種：投資，避風(fēng)和投機(jī)。2008年以來，為了增值、保值，大量資金流入中國。人民幣成了當(dāng)前國際金融市場的一個避風(fēng)港。前兩種是正常的，沒有辦法防范，也用不著防范。 如果進(jìn)入中國的海外資金的目標(biāo)是增值、保值，他們追求的是人民幣的穩(wěn)定性，而絕不是為了破壞人民幣的穩(wěn)定性。他們撤出時(shí)間并不確定，取決于世界 金融市場的態(tài)勢。除非有更好的投資機(jī)會，可能在中國停留相當(dāng)長的時(shí)間。這些資金緩緩而來，緩緩而去。雖然每筆交易額并不大，但是總量卻不小。

從目前情況判斷，中國經(jīng)濟(jì)的基本面甚好，并沒有出現(xiàn)中國本土資金外逃的趨勢。2008年進(jìn)入中國的外部資金既不是短期資金，也沒有高流動性，因此，不能定義為投機(jī)資金（熱錢）。

五、資金流入的渠道

（1） 進(jìn)出口

1，高估高報(bào)或者提前預(yù)收進(jìn)口貨款，低報(bào)或拖延出口結(jié)匯。雖然每筆數(shù)額不大，但是眾多企業(yè)結(jié)匯、購匯的時(shí)間差導(dǎo)致宏觀統(tǒng)計(jì)口徑上大量資金流入。

2，以出口貿(mào)易融資名義將美元兌換人民幣。

3，企業(yè)將用于進(jìn)出口周轉(zhuǎn)的美元兌換成人民幣。

（2） 服務(wù)貿(mào)易

1，提高收取對外服務(wù)貿(mào)易收費(fèi)的數(shù)額，夾帶流入。

2，在服務(wù)貿(mào)易中理應(yīng)保留一定數(shù)量外匯，但是提前或超額結(jié)匯。

3，推遲支付服務(wù)貿(mào)易費(fèi)用。

4， 外資企業(yè)應(yīng)收利潤推遲結(jié)匯，坐等人民幣升值。

（3）個人

1，境外居民在國內(nèi)開設(shè)人民幣賬戶，匯入美元并結(jié)匯。

2，港澳地區(qū)人民幣存款業(yè)務(wù)劇增。

3，境內(nèi)居民持有美元的意愿降低，紛紛結(jié)匯，將手中持有的美元兌換人民幣

（4） 資本項(xiàng)目

1，外資企業(yè)要求增加QFII額度。

2，企業(yè)以各種名義舉借外債并且結(jié)匯，或者將外債延期償還，推遲購匯償還外債時(shí)間。

3，企業(yè)向國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)舉借外匯貸款用來支付海外項(xiàng)目，而不是購匯支付。2008年4月底，銀行外匯貸款余額超過存款額1135億美元。

4，境外企業(yè)以投資或追加投資名義匯入美元。

5， 跨國公司以各種名義將美元資金撥給子公司。

6，境內(nèi)銀行不愿意持有外匯，兌換成人民幣。

7，境內(nèi)銀行在國內(nèi)使用離岸頭寸。

以上各個外資流入的途徑都合法，也符合經(jīng)濟(jì)運(yùn)動規(guī)律。無數(shù)的企業(yè)和個人都在不停地將外部資金引入國內(nèi)。有人建議要管一管流入資金，跟蹤流入資金 的走向。他們的用心良苦，卻很難做到。既然是開放的市場經(jīng)濟(jì)，就得允許人家做生意。且不說購匯、結(jié)匯的交易成千上萬，就是拼命跟蹤某些交易，知道他們的去 向之后又能干什么？

六、流入外資的沖擊

外資流入中國之后有如下選擇：（1）商品消費(fèi)，（2）持幣觀望，（3）存進(jìn)銀行，（4）房地產(chǎn)市場， ?（5）證券市場，（6）債券、期貨和外匯市場。盡管存在某些個別案例，但是大量資金的流動趨勢必然符合市場規(guī)律。海外資金源源不斷流入中國，必然會帶來很大的沖擊。

商品消費(fèi)。如果海外資金大量進(jìn)入商品市場，有可能推高物價(jià)指數(shù)，加劇通貨膨脹壓力。事實(shí)上，外資流入之后進(jìn)入消費(fèi)領(lǐng)域的數(shù)量不大。從2008年第一季度的數(shù)據(jù)來看，扣除物價(jià)指數(shù)之后，商品消費(fèi)總量并沒有發(fā)生明顯變化。

持幣觀望和存進(jìn)銀行。2008年4月，通貨膨脹率在8%以上，基準(zhǔn)利率只有4.14%。非常遺憾，在短期內(nèi)不可能消除負(fù)利率。持幣觀望意味著每 年喪失購買力8%，存進(jìn)銀行意味著購買力損失4%。在短期內(nèi)，可能有一部分資金處于觀望或存入銀行，但是只要通貨膨脹率維持在8%以上，必然逼著這些資金 另外尋找出路。

債券市場。中國的企業(yè)債券市場規(guī)模很小，只有2000億元左右，不到GDP的1%。由于信用體系尚未健全，企業(yè)債券市場不能一蹴而就。期貨市場和外匯市場幾乎缺位。

證券市場。如果大量外來資金進(jìn)入證券市場，必然引起股市指數(shù)大起大落。

房地產(chǎn)市場。由于國內(nèi)房地產(chǎn)市場的規(guī)模有限，在2007年全國商品房銷售總額27000億元左右，如果大量外來資金沖入房地產(chǎn)市場，有可能引起商品房的房價(jià)大幅度上升。

為了降低貨幣流動性，中國人民銀行可以發(fā)行央行票據(jù)，回籠貨幣。從2003年4月22日起，中國人民銀行正式發(fā)行央行票據(jù)。2003年發(fā)行 4200億元，2004年發(fā)行14350億元，2005年發(fā)行27000億元，2006年發(fā)行35000億元。2007年發(fā)行39500億元。近年來，外 匯儲備越來越多，央行票據(jù)發(fā)行量也逐年上升。當(dāng)然，發(fā)行央行票據(jù)需要支付相應(yīng)的利息，到2008年4月底，央行為票據(jù)支付的利息總額已經(jīng)高達(dá)5101億 元。

 

七、漲潮不怕，怕退潮

總的來說，資金流入有利有弊。海外資金大量流入，必然在短期內(nèi)產(chǎn)生相當(dāng)大的沖擊。說到底，錢多，無非抬高物價(jià)，價(jià)格高了，貨幣的含金量下降，在 宏觀意義上達(dá)到新的均衡。由于物價(jià)波動會沖擊居民生活和社會和諧，因此，需要采取措施盡力穩(wěn)定物價(jià)、房價(jià)和證券市場，保障居民生活水平不至于下降。

從長期來看，有錢比沒錢好，錢多比錢少好。巨額外匯儲備增強(qiáng)了人民幣抵御外來金融沖擊的能力，為國際貿(mào)易和金融活動提供了更大的空間。怕就怕有錢不會用，只要有足夠的金融人才，完全可以通過對外投資用活外匯儲備，創(chuàng)造更多的財(cái)富。

在當(dāng)前國際形勢下，我們沒有什么好辦法可以擋住資金流入，除非我們重新構(gòu)筑貿(mào)易、金融壁壘，脫離世界經(jīng)濟(jì)體系，否則，在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)我們必須接納外部資金流入，承受來自于外部的沖擊。

對中國金融體系構(gòu)成威脅的不是海外資金進(jìn)入中國，而是在短期內(nèi)撤離中國。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和實(shí)踐都證明，金融風(fēng)暴發(fā)生在退潮而不是漲潮時(shí)期。在1997年的亞洲金融風(fēng)暴中，大量資金外逃將遭遇危機(jī)國家的財(cái)富一掃而空。退潮的渠道越寬，監(jiān)管越松，金融危機(jī)的沖擊程度就越強(qiáng)。

蒼蠅不叮沒縫的雞蛋。為了防范金融危機(jī)，我們必須認(rèn)真檢查是否有退潮的渠道。從某種意義上來說，退潮渠道的通暢程度決定著進(jìn)入中國的投機(jī)資金的數(shù)量。

在短期內(nèi)不宜完全開放人民幣資本項(xiàng)目，不能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)人民幣可自由兌換。要明確港股直通車的定義和實(shí)施有效監(jiān)管。最重要的是必須抓緊培養(yǎng)高級金融人才，能夠識別金融市場的變化，能夠和國際金融界平等對話，公平博弈。

八、金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)管理

流入中國的資金，因時(shí)而變。目前波濤洶涌，說不定很快就會風(fēng)平浪靜。我們需要認(rèn)真分析，沉著應(yīng)對。

如果中國出現(xiàn)金融危機(jī)的前兆，已經(jīng)流入的外來資金會由于恐慌而開始外逃，在這種情況下，必須警惕在短期內(nèi)涌入的資金。大量流入的資金可能是來者不善。如果在短期內(nèi)還不至于出現(xiàn)金融危機(jī)，那么就沒有必要杯弓蛇影，草木皆兵。

嚴(yán)格地講，國際投機(jī)集團(tuán)的資金（熱錢）還沒有來。迄今為止，人民幣還沒有實(shí)行可自由兌換，資本項(xiàng)目還沒有完全開放，外部資金流入比較容易，要大 量流出還需要辦理各種手續(xù)，接受監(jiān)管。對于國際投機(jī)資金來說，資金流出的渠道還不夠?qū)挕，F(xiàn)有的對資金流出的規(guī)定制約了他們的投機(jī)活動。如果真正放開流出資 金的管制，或者開通了變相的流出渠道，那么大量投機(jī)資金將蜂擁而來，我們就可能吃大虧。

務(wù)必要重視對危機(jī)管理的研究，要有專門小組來監(jiān)測金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)程度，并且有專門的通道，將危機(jī)管理決策方案迅速提交給最高決策層。要能夠識別危 機(jī)，對金融危機(jī)的程度做出比較準(zhǔn)確的判斷，能夠確定48小時(shí)應(yīng)急措施的起點(diǎn)。要有多種危機(jī)管理的處置方案。必要時(shí)要敢于壯士斷臂，保全主力，以求東山再 起。

總之，面對變幻莫測的國際金融市場，我們一定要有危機(jī)意識。只要我們做好防范金融危機(jī)的各項(xiàng)準(zhǔn)備，熱錢并不可怕。

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