想判斷今年消費走勢，只關注居民儲蓄變化是不夠的；還需要通過居民部門資產(chǎn)負債表的綜合變化，來分析居民的財富效應。

春節(jié)后的首次國務院常務會議提出“針對需求不足的突出矛盾，乘勢推動消費加快恢復成為經(jīng)濟主拉動力”。近期市場對高額儲蓄能否帶動消費反彈展開了激烈的討論，背后折射出社會各界對年內(nèi)消費復蘇寄予厚望。在上一篇FT中文網(wǎng)專欄文章《展望2023：降低高儲蓄率能否促消費？》中，筆者提出去年積累的高儲蓄主要來自新房銷售減少、理財?shù)荣Y產(chǎn)回流存款、消費支出減少，儲蓄釋放對今年消費的拉動作用仍存不確定性，需要加大中央財政對居民的轉(zhuǎn)移支付。

進一步來看，想要判斷今年消費走勢，除了最主要因素，收入增長以外，財富效應的分析如果只關注居民儲蓄變化是不夠的，還需要通過居民部門資產(chǎn)負債表的綜合變化來分析財富效應的影響。從居民資產(chǎn)負債表的主要構成來看，2023年如果房地產(chǎn)市場能夠逐步企穩(wěn)、資本市場出現(xiàn)回暖，居民部門的財富效應將有所顯現(xiàn)，再結合前期積累的高額儲蓄釋放，2023年中國消費復蘇具備較大潛力。當然，這仍然需要就業(yè)和收入增長為前提的。

中國居民資產(chǎn)負債表的三大特征

居民部門資產(chǎn)負債表能夠全面展現(xiàn)居民財富的結構，有助于判斷消費增長的動力來源。疫后美國居民資產(chǎn)負債表在財政補貼的支持下大幅擴張，助力消費強勁反彈，充分體現(xiàn)出財富效應對消費的帶動作用。但相對于美國的情況，中國居民資產(chǎn)負債表以下三個方面的結構性差異，其對消費恢復的影響值得重點關注：

第一，中國居民住房資產(chǎn)占比遠超美國，房地產(chǎn)下行顯著制約消費增長。。

房地產(chǎn)占中國居民資產(chǎn)的比重極高，樓市對居民財富水平影響巨大。根據(jù)社科院國家資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)，截至2019年，我國居民住房資產(chǎn)高達232萬億元，占居民總資產(chǎn)的比重保持在40%左右；同時，人民銀行2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查結果也顯示，城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比重更是接近60%。相比之下，截至2021年，美國居民房地產(chǎn)資產(chǎn)為38萬億美元，占居民總資產(chǎn)的比重僅為24%，遠低于中國水平。

2021年下半年以來，中國房地產(chǎn)市場深度調(diào)整通過財富效應對居民消費造成較大沖擊。2022年，商品房銷售面積和銷售額分別跌至13.6億平方米和13.3萬億元，同比降幅達到24%和27%；房價方面，截至2022年12月，70大中城市新建商品住宅價格指數(shù)連續(xù)9個月負增長，二手住宅價格指數(shù)更是連續(xù)11個月負增長。據(jù)筆者估算，2022年新建商品住宅價格同比下降2.3%，二手住宅價格同比下滑3.9%，這也導致居民財富出現(xiàn)收縮。

第二，中國金融資產(chǎn)占比不及美國，資產(chǎn)配置方向單一。

相比美國，中國金融資產(chǎn)占居民資產(chǎn)的比重偏低。社科院數(shù)據(jù)顯示，截至2019年，我國居民金融資產(chǎn)為325萬億元，占居民總資產(chǎn)的比重不到57%。具體來看，存款和現(xiàn)金、股票及股權占金融資產(chǎn)的比重為36%和52%，除此之外，證券投資基金、債券等金融資產(chǎn)占比只有個位數(shù)。美國方面，截至2021年，居民金融資產(chǎn)為114萬億美元，占總資產(chǎn)比重高達72%。其中，存款和現(xiàn)金占比只有13%，而股票和共同基金、養(yǎng)老金、非公司企業(yè)股權占比分別達到37%、28%、14%。

中國居民資產(chǎn)配置方向較為單一，不利于財富積累和消費增長。一方面，我國居民家庭偏好無風險金融資產(chǎn)，比如存款和現(xiàn)金；另一方面，除了存款和現(xiàn)金、股票外，我國金融資產(chǎn)多樣性明顯不足。在此背景下，近兩年房地產(chǎn)陷入低迷、股票市場波動加大，2022年上證綜指和深證成指分別下跌15%和26%，也導致居民財富縮水。

第三，中國社保體系不完善，個人養(yǎng)老保險短板也是阻礙消費的重要因素。

當前我國社會保障的覆蓋面相對有限，主要針對城鎮(zhèn)居民和國有企業(yè)職工，許多社會人員并沒有被包含在內(nèi)。以失業(yè)保險為例，不僅沒有完全覆蓋失業(yè)者和下崗人員，而且失業(yè)保險金額也相對偏低，無法為相關人員提供足夠支持。此外，隨著數(shù)字經(jīng)濟和平臺經(jīng)濟的快速發(fā)展，很多靈活用工人員尚未繳納社保。相比之下，美國的社會保障資金來源渠道更廣、覆蓋范圍也更加全面。

從居民資產(chǎn)負債表也可以看到，截至2021年，美國居民金融資產(chǎn)中的養(yǎng)老金規(guī)模已經(jīng)接近32萬億美元、占金融資產(chǎn)的28%，而我國個人養(yǎng)老金業(yè)務才剛剛起步。因此，社會保障是居民消費的底層信心支撐，中國社會保障體系的缺陷也制約居民消費恢復的中長期因素。

拉動消費的三點政策建議

從政策應對來看，推動消費恢復需要著力改善居民就業(yè)和收入，但如果針對中國居民資產(chǎn)負債表的結構性特征出臺相應的支持政策，再結合前期積累的高額儲蓄釋放，無疑有助于更好地釋放中國消費復蘇的潛力。

首先，供需兩端政策進一步發(fā)力，盡快扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)下行對消費的拖累作用。2022年12月，房地產(chǎn)資金來源中的國內(nèi)貸款降幅明顯收窄，表明前期房地產(chǎn)金融支持“三支箭”的效果有所顯現(xiàn)。盡管如此，房地產(chǎn)主要指標依然低迷。

2022年房地產(chǎn)銷售和投資均為負增長，也是1992年以來首次出現(xiàn)。克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2023年春節(jié)期間樓市成交同比下降14%，與疫情前的2019年相比跌幅仍達到3成以上。面對這一情況，后續(xù)房地產(chǎn)需求端政策還需進一步發(fā)力，比如放松首套房認定標準（“認房又認貸”）、調(diào)整首套房首付比例、放松部分城市限購措施等。

考慮到住房資產(chǎn)在中國居民資產(chǎn)中的重要地位，房地產(chǎn)市場企穩(wěn)一方面會通過財富效應促進消費復蘇，另一方面也會直接帶動家電家具建材類消費增長。

其次，加大財政對居民的轉(zhuǎn)移支付，發(fā)揮提振消費的催化劑作用。近十年來，我國最終消費支出占GDP的比重均保持在50%以上，提振消費對于穩(wěn)增長至關重要。加大中央財政對居民的轉(zhuǎn)移支付或是短期拉動消費最立竿見影的方式。

從美國經(jīng)驗來看，疫后財政補貼增加了居民收入、避免了資產(chǎn)負債表受損，帶動了消費快速復蘇。2022年中國汽車購置稅減免政策也帶動了汽車消費的大幅反彈。2023年，財政政策應當盡快厘清消費券的迷思，果斷提高財政赤字率，加大中央財政對地方的轉(zhuǎn)移支付，統(tǒng)籌支持地方政府加大線上線下消費券發(fā)放力度，對家電下鄉(xiāng)和以舊換提供財政補貼，盡快緩解居民收入下降、信心不足對消費恢復的制約。

最后，加快完善社保體系和個人養(yǎng)老保險，也是強化居民消費能力的長期之策。健全社會保障體系，可以通過大力發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險、提高社保基金權益資產(chǎn)投資比例上限、加快建設養(yǎng)老社區(qū)等手段，為消費提供更加全面有效的支撐。

2022年11月，五部門聯(lián)合發(fā)布《個人養(yǎng)老金實施辦法》，這也是貫徹落實國家健全多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系，發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險的重要舉措。近期各家商業(yè)銀行正在積極推動個人養(yǎng)老保險服務，未來還需要從產(chǎn)品、稅收、監(jiān)管、投資范圍等方面進一步完善頂層設計，加快個人養(yǎng)老保險體系的發(fā)展，從而夯實居民消費的底層保障。