徐洪才：2020年貨幣政策趨于寬松 市場期待會有慢牛行情出現(xiàn)
2020年1月10日
徐洪才：全球化智庫（CCG）特邀高級研究員，中國政策科學(xué)研究會經(jīng)濟政策委員會副主任。
【核心觀點】
1、2019年全球掀起降息潮，從2019年下半年開始，美聯(lián)儲連續(xù)降息三次。與此同時，各國跟進。一年下來，有48個國家和地區(qū)先后降息了85次。
2、世界經(jīng)濟增長動力減弱，新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家受到的沖擊比較大，土耳其、烏克蘭、埃及、巴西、塔吉克斯坦以及印度等等都跟進降息的浪潮。
3、2020年，資本市場會迎來一個相對溫和寬松的貨幣金融環(huán)境，隨著經(jīng)濟趨于穩(wěn)定，貨幣政策趨于寬松，市場期待會有一個慢牛行情出現(xiàn)。
4、2020年，中國貨幣政策回旋余地比2019年更大一些。未來CPI、PPI的剪刀差會進一步收窄，趨于穩(wěn)定，貨幣政策的空間將進一步擴大。
【新聞背景】
回顧2019年，全球央行都在放寬貨幣政策，以應(yīng)對由貿(mào)易爭端和制造業(yè)下滑所導(dǎo)致的經(jīng)濟活動放緩。據(jù)不完全統(tǒng)計，自1月加納降息以來，2019年全球已至少有48個地區(qū)先后宣布降息。美聯(lián)儲連續(xù)3次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，并于8月提前停止縮表，歐洲央行9月宣布降息并重啟量化寬松（QE），日本央行釋放進一步寬松信號，印度、印尼、俄羅斯等新興市場國家央行紛紛降息，貨幣政策充當(dāng)著對沖經(jīng)濟下行的最核心逆周期調(diào)節(jié)工具。
2019年，全球央行降息潮涌，誰是贏家？展望2020年，負利率時代是否已經(jīng)來臨？
2019年全球興起了降息潮，是美聯(lián)儲帶的頭。從下半年開始，美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)降息三次，這種貨幣政策180度的轉(zhuǎn)彎和2018年形成了鮮明的對比。
2018年美國加息縮表，而2019年是降息擴表。與此同時，各國跟進，一年下來，有48個國家和地區(qū)先后降息了85次。
美聯(lián)儲從開始降息的時候就已經(jīng)表明這是一種預(yù)防性的降息，并非美國經(jīng)濟出現(xiàn)了大的問題，而是對未來的經(jīng)濟走勢有擔(dān)憂。
美國通脹水平從2015年開始一路上漲，尤其是去年年底的時候，漲得比較高，將近2.8%。從近期來看，它一直是在2%以上。其中核心CPI近期相對穩(wěn)定，也是超過了政策目標(biāo)2%以上。
在這種情況下，對于技術(shù)降息，美聯(lián)儲就有點猶豫，因為技術(shù)降息從短期看可能會推高通脹。但實際上它通脹上升的原因并非需求拉動，而是成本推動。主要是貿(mào)易因素影響了進口產(chǎn)品的價格，工業(yè)品，包括農(nóng)產(chǎn)品，還有一些日常消費品的價格上升，成本的推動導(dǎo)致CPI和PPI上升。
總體來看，美國經(jīng)濟并沒有變得十分糟糕，因此它進一步降息的理由并不是很充分。
而日本和歐洲方面，歐元區(qū)預(yù)期增長1.2%，德國增長不到1%。日本最近幾年的情況有所好轉(zhuǎn)，但是2019年也只有0.9%。
所以從中期來看，對于全球經(jīng)濟，高盛公司預(yù)測2019年僅3.1%，國際貨幣基金組織預(yù)測是3.0%，相比于2018年世界經(jīng)濟增長3.6%，2017年增長3.7%的水平，2019年明顯回落，這說明全球經(jīng)濟增長動力在減弱，而且相應(yīng)的貿(mào)易投資增長也在減弱。
這對各國產(chǎn)品的出口，尤其是出口導(dǎo)向型國家經(jīng)濟增長有很大的負面影響。歐洲大陸的核心國——德國和法國的一年期的國債收益率已經(jīng)到了負利率水平。2019年歐洲方面的一個突出現(xiàn)象就是隨著英國脫歐逐漸成為一個確定性的事件，而德國的經(jīng)濟表現(xiàn)差強人意，而且未來德國的經(jīng)濟走勢還有進一步走弱的跡象。在這種情況下，歐洲經(jīng)濟的風(fēng)險在加大。
在這樣一個大背景之下，世界經(jīng)濟增長動力減弱，新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家受到的沖擊比較大。土耳其、烏克蘭、埃及、巴西、塔吉克斯坦以及印度等等都跟進降息浪潮。
隨著美聯(lián)儲的貨幣政策180度轉(zhuǎn)彎，實際上全球金融體系隨之出現(xiàn)了動蕩。因為全球采取一種低利率，甚至是負利率政策，導(dǎo)致新興經(jīng)濟體受到?jīng)_擊。今年受到?jīng)_擊最大的是阿根廷、智利。全球跨境資本流動、匯率波動明顯加劇。
美國現(xiàn)在已經(jīng)連續(xù)三次降息，現(xiàn)在的聯(lián)邦基金利率在1.5%左右。隨之而來的是，美國國債收益率總體下行，出現(xiàn)收益率曲線倒掛現(xiàn)象。
從上圖中大家看到，紅顏色的是一年期的國債收益率，現(xiàn)在和聯(lián)邦基金利率很接近，為1.5%的水平，但是十年期的國債收益率現(xiàn)在已經(jīng)下降到0.15%的水平。因為美國貨幣政策取向的改變給國際社會釋放了一個不好的信號，即未來世界經(jīng)濟，美國經(jīng)濟充滿不確定性，風(fēng)險加大。由此也帶來避險的需求，大量的資金涌進美國長期國債市場，導(dǎo)致美國國債收益率下降。
黃金的走勢（2019年）5月份開始出現(xiàn)了急劇的變化，黃金價格繼續(xù)上升，其背后的原因是中美之間貿(mào)易摩擦不斷升級，還有地緣政治風(fēng)險暴露，凸顯市場對未來信心不足，充滿了不確定性，避險需求導(dǎo)致黃金價格、石油價格、美元指數(shù)都在上升。
過去一年，人民幣兌美元的雙邊匯率出現(xiàn)了比較大的波動，這個波動和外部政策變化之間的吻合度是比較高的。
展望未來，美元利率在新的一年總體上可能呈現(xiàn)走弱趨勢，這實際上對于新興經(jīng)濟體是一個利好。對于中國而言，人民幣可能因此有一定的升值要求。與此同時，2020年世界經(jīng)濟增長3.4%比2019年高0.3個百分點，會溫和的回升。其中發(fā)達國家保持相對不變1.7%，而新興經(jīng)濟體有溫和的回升，上升0.6個百分點。
回首2019年，中國的經(jīng)濟總體保持穩(wěn)定，貨幣政策也相對穩(wěn)定，但是從近期的情況來看，逆周期調(diào)節(jié)跡象比較明顯，特別是進入2019年四季度以后，大家擔(dān)心經(jīng)濟會進一步慣性下跌，但實際情況可能是止跌企穩(wěn)，很有可能是溫和反彈。
展望2020年，隨著各項改革和積極的財政政策、穩(wěn)健的貨幣政策實施，宏觀經(jīng)濟將繼續(xù)保持穩(wěn)定，經(jīng)濟增長速度大體上圍繞6%上下窄幅波動，在這個背景下，人民幣匯率保持相對穩(wěn)定，可能會有溫和升值的要求。全年人民幣兌美元的雙邊匯率可能在6.7到7.0之間。
在外部金融環(huán)境趨于回暖，美元貶值，人民幣有一定升值要求的背景下，國內(nèi)金融體系將迎來一個相對穩(wěn)定的環(huán)境。
過去一年，上證綜指表現(xiàn)總體上波瀾不驚，展望新的一年，可能會有溫和上升。因為貨幣政策會采取一種邊際寬松的傾向，把穩(wěn)增長放在突出的位置。在這種情況下，相信資本市場會迎來一個相對溫和寬松的貨幣金融環(huán)境，因此股市隨著經(jīng)濟趨于穩(wěn)定，貨幣政策趨于寬松，市場期待會有一個慢牛行情出現(xiàn)。
【新聞背景】
中國央行2020年1月1日宣布，為支持實體經(jīng)濟發(fā)展，降低社會融資實際成本，中國人民銀行決定于2020年1月6日下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點（不含財務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司）。與近年來數(shù)次定向降準(zhǔn)不同，此次央行是全面降準(zhǔn)。
市場普遍認(rèn)為，考慮到今年經(jīng)濟下行壓力仍然較大，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度有望持續(xù)，中國央行仍有多次降準(zhǔn)降息空間。隨著全面降準(zhǔn)的落地，降息預(yù)計也已經(jīng)不遠。
近年來，“寬松”已成為全球主要國家貨幣政策主旋律。然而面對經(jīng)濟下行，采取寬松貨幣政策并不能一勞永逸。展望2020年，中國央行貨幣政策又會怎么走？
從我國的貨幣政策來看，過去一年貨幣政策在降低融資成本，通過改革來打通貨幣政策傳導(dǎo)機制方面有很大的努力，效果也是非常明顯的。總體來看，我們短期利率是下行的。
隨著央行的前瞻性調(diào)節(jié)，相關(guān)的利率水平的都是往下走，但是長期利率保持相對穩(wěn)定。在這種情況下，進一步降息的政策空間就很有限，因為近期的CPI波動也很大。
近期隨著豬肉價格上漲，推動CPI創(chuàng)下4.4%的新高。未來還有可能會進一步慣性上沖，但新的一年肯定是沖高回落，前高后低的走勢，而相比之下，PPI相對穩(wěn)定在一個負增長0.5%左右的水平。實際上，利率結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的扭曲。
另一方面，從企業(yè)融資的角度，PPI也是-1.5%。如果名義上從銀行貸款的利息是6%的話，那么實際利率應(yīng)該是6%減掉-1.5%，那就等于-7.5%的水平。在這種情況下，CPI和PPI短期剪刀差是擴大的，這對于宏觀經(jīng)濟以及宏觀政策的調(diào)整是不利的。但從未來的走勢看，未來CPI、PPI走勢中間的剪刀差會進一步收窄，趨于穩(wěn)定。這樣的話，貨幣政策未來的空間就進一步擴大了。
新的一年，貨幣政策回旋余地比2019年更大一些，在應(yīng)對經(jīng)濟波動，維護經(jīng)濟相對穩(wěn)定、穩(wěn)定增長等方面，貨幣政策、財政政策都有很大的回旋余地。
文章選自公眾號“一股清泉文化傳媒”，2020年1月
