沈建光：美聯(lián)儲“豪賭”會(huì)起作用嗎？
2020年3月12日
沈建光：全球化智庫（CCG）特邀高級研究員、京東數(shù)字科技副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、前瑞穗證劵亞洲公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
2020年3月3日，美聯(lián)儲宣布緊急降息50個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率降至1.0%~1.25%。無論從降息幅度還是降息時(shí)間來看，本次降息都是超常規(guī)的。這是美聯(lián)儲自2008年以來的最大幅度降息，且是在3月18日的議息會(huì)議之前兩周便召開緊急會(huì)議宣布的，意在對沖疫情帶來的負(fù)面沖擊，但市場似乎并不買賬，降息之后美股仍然大跌。此次美聯(lián)儲的“豪賭”，究竟能否起到對沖疫情沖擊、提振股市的關(guān)鍵作用？
美聯(lián)儲“超常規(guī)”降息背后
本次降息凸顯了美聯(lián)儲的悲觀判斷和困難境地。美聯(lián)儲在聲明中提到，鑒于疫情對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)構(gòu)成不斷發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)，此次票委一致同意降息，意在緩解疫情帶來的負(fù)面沖擊。目前來看，美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)平穩(wěn)，且降息前一天股市大漲，疫情擴(kuò)散的負(fù)面沖擊也已經(jīng)被前期股市的下跌充分消化。超常規(guī)降息突然落地相當(dāng)于官方宣布經(jīng)濟(jì)前景明顯惡化，市場反而會(huì)更加恐慌。美聯(lián)儲宣布降息后，美國三大股指在反彈后大跌接近3%，說明市場對這次降息的作用失去信心，美聯(lián)儲的困難境地暴露無疑。
美聯(lián)儲降息或有對沖美國總統(tǒng)大選不確定性的考量。疫情爆發(fā)使得美國大選變數(shù)增加，疫情本身的負(fù)面沖擊之外，市場對桑德斯勝選也極為恐慌。美聯(lián)儲此次超常規(guī)降息，不乏“賭博”的成分，提前對沖大選的不確定性。歷來經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期美國總統(tǒng)尋求連任的概率大大低于經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期。疫情沖擊下美股大幅回調(diào)，特朗普面臨著更大的連任壓力。而近期桑德斯異軍突起，富人稅、免費(fèi)醫(yī)療、免費(fèi)教育、提高最低工資等政策也贏得了不少美國中下層人民的支持，在民主黨初選民調(diào)中遙遙領(lǐng)先，但“超級星期二”被拜登意外反超，目前兩人仍然相持不下。疫情讓美國大選不確定性增加，如果疫情導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，那么桑德斯勝選的概率就會(huì)進(jìn)一步增加，而桑德斯的“民主社會(huì)主義”政策可能會(huì)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退。美聯(lián)儲的豪賭背后，對沖大選風(fēng)險(xiǎn)也是重要影響因素。
不能忽視美聯(lián)儲降息的負(fù)面作用。美聯(lián)儲大幅超常規(guī)降息隱含了很強(qiáng)的悲觀預(yù)期，表明當(dāng)前的貨幣政策已經(jīng)在按照經(jīng)濟(jì)危機(jī)模式采取應(yīng)對措施，無疑會(huì)加劇市場對未來的擔(dān)憂。歷史來看，聯(lián)儲這種非議息會(huì)議降息，都是在經(jīng)濟(jì)基本面嚴(yán)重惡化、重大危機(jī)爆發(fā)之前的非常之舉。如金融危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲在2007年8月降息50bp、2008年1月降息75bp，2008年10月多次大幅降息；2001年，為減小互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的影響以及對沖911事件的沖擊，美聯(lián)儲也三次降息50bp。而降息后，經(jīng)濟(jì)走弱的預(yù)期和市場信心并未出現(xiàn)明顯修復(fù)，恐懼情緒仍在持續(xù)，股市報(bào)以大跌。
此外，美聯(lián)儲的超常規(guī)降息讓市場對未來降息有更強(qiáng)的預(yù)期，也提前透支了未來降息的空間。如疫情的實(shí)質(zhì)沖擊進(jìn)一步擴(kuò)大，金融市場將承受更大的下跌壓力。加上今年是美國大選年，未來降息的壓力猶存，美聯(lián)儲年內(nèi)繼續(xù)降息將成定局。
美聯(lián)儲降息是全球?qū)捤沙敝凶钪匾囊画h(huán)。澳大利亞和日本已經(jīng)先于美聯(lián)儲采取寬松行動(dòng)，美聯(lián)儲降息進(jìn)一步打開了全球流動(dòng)寬松的閘門，為應(yīng)對疫情，全球會(huì)出現(xiàn)新一輪的降息潮。面對全球疫情風(fēng)險(xiǎn)，主要國家政策層嚴(yán)陣以待，3月3日華盛頓的七國集團(tuán)會(huì)議上，各國表示將采取所有的必要政策工具應(yīng)對疫情的沖擊，緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，保證金融市場的穩(wěn)定，并在全球范圍內(nèi)加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)合作，美聯(lián)儲降息則宣告全球新一輪政策刺激已經(jīng)開始。
疫情沖擊下全球和美國經(jīng)濟(jì)瀕臨衰退
疫情擴(kuò)散影響下，全球經(jīng)濟(jì)衰退可能性越來越大。近年來全球經(jīng)濟(jì)增長乏力，主要國家經(jīng)濟(jì)都面臨著內(nèi)外因素制約，成長動(dòng)能不足。前期的中美經(jīng)貿(mào)摩擦、英國脫歐等“黑天鵝”事件已經(jīng)讓全球經(jīng)濟(jì)增長前景大打折扣，而新冠肺炎疫情在全球范圍超預(yù)期蔓延擴(kuò)散，無疑讓全球經(jīng)濟(jì)雪上加霜。截至3月4日，中國以外累計(jì)確診已超過12000例，其中韓國、日本、意大利和伊朗疫情較為嚴(yán)重，歐元區(qū)和美國也存在爆發(fā)的可能性。
美國疫情或存在低估，后續(xù)可能加速爆發(fā)。截至3月4日，美國累計(jì)確診125人，但疫情較為嚴(yán)重的華盛頓州已經(jīng)有9例患者死亡。因美國并未開展大范圍的疑似病例核酸檢測，也未實(shí)行大規(guī)模限制人員流動(dòng)的措施，當(dāng)前數(shù)據(jù)并不能反映美國疫情的真實(shí)程度，實(shí)際患者數(shù)量存在大幅低估的可能。由于病毒傳播存在較大的不確定性，摩根大通、谷歌等企業(yè)已經(jīng)開始要求員工在家工作，美國華盛頓州、加州等地也出現(xiàn)了搶購食品的現(xiàn)象，后續(xù)美國疫情或加速擴(kuò)散。
與此同時(shí)，不斷升級的防控措施對全球經(jīng)濟(jì)的沖擊或比預(yù)期更大。OECD和IMF已經(jīng)先后下調(diào)了2020年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，標(biāo)普也將美國一季度經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期從疫情前的2.2%大幅下調(diào)至低于1%。2月全球制造業(yè)PMI自1月的50.4跌至47.2，創(chuàng)下2009年5月以來新低。疫情對全球的沖擊已經(jīng)顯現(xiàn)，中國的停工停產(chǎn)、全球產(chǎn)業(yè)鏈部分停擺、消費(fèi)受抑制可能導(dǎo)致脆弱的全球經(jīng)濟(jì)因此陷入衰退。
疫情沖擊全球供應(yīng)鏈，美國經(jīng)濟(jì)已現(xiàn)降溫跡象。雖然美聯(lián)儲在聲明中認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)仍然穩(wěn)健，但眾多跡象表明，中國部分企業(yè)的停工停產(chǎn)沖擊全球供應(yīng)鏈，已經(jīng)開始對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。美國堪薩斯城聯(lián)儲2月27日對美國制造業(yè)企業(yè)的調(diào)查問卷結(jié)果顯示，超過40%的受訪企業(yè)表示中國的新冠肺炎疫情已經(jīng)對生產(chǎn)造成了負(fù)面影響，這一比例遠(yuǎn)超過中美貿(mào)易戰(zhàn)、波音737 MAX停產(chǎn)和英國脫歐，成為企業(yè)經(jīng)營的最大負(fù)面影響因素。有美國制造業(yè)企業(yè)表示，“由于中國進(jìn)口零部件交付延遲，供應(yīng)鏈的問題已經(jīng)開始出現(xiàn)”。如果疫情影響持續(xù)擴(kuò)散，進(jìn)一步?jīng)_擊全球供應(yīng)鏈，打擊美國制造業(yè)，美國經(jīng)濟(jì)會(huì)雪上加霜，服務(wù)業(yè)、就業(yè)和消費(fèi)也會(huì)受到拖累。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)從降息中受益有限。2月美國Markit服務(wù)業(yè)PMI四年來首次跌破榮枯線，制造業(yè)新增就業(yè)也延續(xù)弱勢，耐用品訂單的下降已經(jīng)持續(xù)多月。正如筆者在財(cái)經(jīng)雜志專欄文章《高端制造回流，能挽救衰落的美國制造業(yè)嗎？》（20200110）一文中所述，金融危機(jī)以來，美國制造業(yè)的頹勢盡顯，經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛、深層結(jié)構(gòu)性問題并未得到有效解決。此外，疫情可能引發(fā)美國企業(yè)債務(wù)危機(jī)。目前美國企業(yè)部門杠桿率處于歷史最高點(diǎn)，疫情導(dǎo)致美國資本市場出現(xiàn)大幅下跌，沖擊企業(yè)盈利，加劇企業(yè)償債壓力，前期激進(jìn)加杠桿的美國企業(yè)面臨很大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的雙重沖擊可能直接將美國經(jīng)濟(jì)拖入衰退的泥潭。
黃金和美國國債成“避險(xiǎn)天堂”，全球?qū)捤衫弥袊?/p>
降息短期內(nèi)有助于平抑市場波動(dòng)，中長期股市大概率仍將走低。近期美股的下跌是疫情沖擊下悲觀預(yù)期的直接反映，短期內(nèi)降息或有助于美股暫緩此前的下跌態(tài)勢。美股的高估值也帶來了回撤壓力。金融危機(jī)后，美國股市經(jīng)歷了十年大牛市，特朗普稅改帶來的海外資金回流被大量用于股票回購，推動(dòng)股市加速上漲，美股估值本身處于歷史高位，甚至高于2008年金融危機(jī)前的估值水平。中長期來看，股市的走勢仍將和經(jīng)濟(jì)基本面密切相關(guān)，如疫情進(jìn)一步擴(kuò)散沖擊全球經(jīng)濟(jì)，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步下降，則股市仍有較大下跌壓力。
在全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的大趨勢下，黃金和美國國債為代表的避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格或繼續(xù)上漲。近期黃金價(jià)格創(chuàng)7年新高，全球黃金ETF也達(dá)到歷史最高水平。此次降息當(dāng)天，金價(jià)大幅收漲3%。疫情之下全球避險(xiǎn)資產(chǎn)需求激增，如疫情短期無法得到有效控制，黃金價(jià)格仍有進(jìn)一步上行空間。債券方面，美聯(lián)儲降息導(dǎo)致利率中樞進(jìn)一步下降，同為避險(xiǎn)資產(chǎn)的美國國債收益率也急劇下行，十年期美債收益率創(chuàng)120年新低，3月3日收益率只有1.02%。疫情蔓延疊加美聯(lián)儲降息，將助推美債收益率進(jìn)一步下行。預(yù)計(jì)全球范圍內(nèi)避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)延續(xù)上漲態(tài)勢，疫情擴(kuò)散的速度、對全球經(jīng)濟(jì)沖擊的程度和全球貨幣寬松力度，將決定避險(xiǎn)資產(chǎn)上漲空間的因素。
美聯(lián)儲的超常規(guī)降息之下，人民幣貶的值概率大大降低。疫情對當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)帶來了較大的負(fù)面沖擊，但中國的疫情已經(jīng)逐步得到控制，政策當(dāng)局正在推動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，全力爭取實(shí)現(xiàn)全年增長目標(biāo)任務(wù)。同時(shí)，海外疫情迅速擴(kuò)散，全球進(jìn)入新一輪的降息周期，黃金價(jià)格不斷突破新高，而美元指數(shù)將隨著美聯(lián)儲降息大概率逐步走弱。美聯(lián)儲降息當(dāng)天，人民幣兌美元匯率大漲600個(gè)基點(diǎn)，前期的貶值壓力大大緩解。
全球降息潮減少了中國貨幣政策的制約，打開了進(jìn)一步寬松的空間。針對疫情的沖擊，中國的貨幣政策也已轉(zhuǎn)向?qū)捤桑谕ㄟ^下調(diào)OMO和MLF利率降息的同時(shí)，先后設(shè)立共8000億元的兩批專項(xiàng)再貸款，定向支持民營和小微企業(yè)。在寬松貨幣政策成為全球主流的背景下，人民幣貶值以及跨境資本流出的壓力都將到緩解，中國貨幣政策事實(shí)上獲得了相對更大的操作空間。
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文章選自騰訊網(wǎng)，2020年3月5日
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