張懿宸：并購時代的來臨？

    大家下午好，從投資戰(zhàn)略來講，中信資本一直是盡可能做控股型的投資，但在中國這并非易事，尤其在八九年前剛開始的時候，因?yàn)槊衿蟠蠖鄶?shù)不愿出售股權(quán)，只有國企的投資機(jī)會。在這方面團(tuán)隊(duì)積累了一些經(jīng)驗(yàn)，但在內(nèi)部開會的時候，我們很多時候也在談教訓(xùn)。值得高興的是，盡管相對于市場中信資本超前了若干年，但今天的市場慢慢與我們的投資策略越來越契合。

    今天我演講的題目是并購時代的來臨，還是打個問號，因?yàn)椴桓铱隙āＲ环矫嬖趪鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長的時期，成長資本無疑是投資的主力，對其認(rèn)識的不足我們也進(jìn)行了反省。另一方面截止到今天，經(jīng)濟(jì)增長速度降下來之后，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)需求仍然存在著巨大的不平衡性，行業(yè)的發(fā)展實(shí)際上是冰火兩重天。例如南鵬講的TMT行業(yè)還是有爆發(fā)性增長，因?yàn)槲覀儑业慕?jīng)濟(jì)可以在傳統(tǒng)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)跨越式的邁進(jìn)，而不是像美國等傳統(tǒng)行業(yè)自身競爭力很強(qiáng)的發(fā)達(dá)國家，互聯(lián)網(wǎng)很難真正超越它，只能尋找機(jī)會共存，這就說明了為什么這一類的機(jī)會還是存在的。

    今天主要和大家分享我們在并購?fù)顿Y方面的一些想法。

    首先從宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢來看，行業(yè)產(chǎn)能過剩和外需的乏力、生產(chǎn)成本的提升，這些因素都造成整體經(jīng)濟(jì)增長速度的下降。盡管內(nèi)需保持了增長，但短期之內(nèi)還取代不了投資和出口這兩駕更主要的馬車。但是我們跟海外投資人一直強(qiáng)調(diào)：經(jīng)濟(jì)增速以往講的8%，是基于對就業(yè)的判斷，事實(shí)上中國已經(jīng)發(fā)生了兩個很重大的改變：一是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，中國已經(jīng)不需要每年一定要創(chuàng)造多少新增就業(yè)崗位，二是中國傳統(tǒng)的依靠重資產(chǎn)型投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的模式已經(jīng)不可持續(xù)，更多的應(yīng)該依靠服務(wù)業(yè)，但因?yàn)榉?wù)業(yè)在GDP占比較低而且它的增長更多是以勞動密集型為主，所以同樣原來需要用8%的增速保持一定的就業(yè)水平，今天很可能是7%左右，甚至有可能更低，這也說明為什么今年上半年經(jīng)濟(jì)增速明顯下滑，但是就業(yè)市場沒有非常強(qiáng)的感覺。

    我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)未來肯定要進(jìn)行更多的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。原來說克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)是不刺激、去杠桿和結(jié)構(gòu)調(diào)整，最新的是把它改成微刺激，但新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子無疑更加關(guān)注增長的可持續(xù)性和質(zhì)量，同時2008年的過度刺激，肯定還令大家記憶猶新。所以說去杠桿是更大的更艱巨的任務(wù)，從2008年到2012年底，中國政府、企業(yè)和家庭的負(fù)債總額，從GDP的130%升到了200%。可以說信貸增長是爆炸性的，而且歷史上罕見，世界經(jīng)濟(jì)史上也罕見。這中間尤其是過去的兩三年間，又主要靠影子銀行提供信貸，造成了現(xiàn)在的整體負(fù)債規(guī)模，所以整體來講風(fēng)險比較大，去杠桿的過程也需要非常謹(jǐn)慎。至于結(jié)構(gòu)性調(diào)整，大家都在渴望改革紅利的釋放，相關(guān)措施從反腐敗開始，到簡政放權(quán)、城鎮(zhèn)化、利率市場化等等，已經(jīng)有很多。

    其次從行業(yè)情況來看，對于PE行業(yè)來講，無論從集資額、投資和融資總額以及A股IPO的數(shù)量，這些數(shù)據(jù)都可以表明，從2009年開始，尤其是2010-2011年的，爆炸性的全民PE時代，可能一去不復(fù)返了，這種情況在世界歷史上也是罕見的，中國的投資機(jī)構(gòu)好像比全世界其他所有投資機(jī)構(gòu)加起來還要多，這肯定不可持續(xù)。

    另外，隨著經(jīng)濟(jì)增速的下降，以往以成長型投資為主要模式的PE行業(yè)，也面臨了一定的挑戰(zhàn)。因?yàn)槌砷L型的投資回報主要來自于凈利潤的增長和通過上市估值倍數(shù)的套利。其中隨著經(jīng)濟(jì)增速的下降，包括結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能過剩等一系列原因，凈利潤的增長已經(jīng)下降了。講稿里舉的數(shù)據(jù)比較樂觀：A股上市公司利潤增速放緩到10%以下，但是即使這個數(shù)字我們認(rèn)為水分仍然比較大，因?yàn)榇蠖鄶?shù)凈利潤增長還是靠資產(chǎn)增值做到的，而不是靠現(xiàn)金流。第二個回報的來源是上市估值倍數(shù)的套利，全民PE時代來臨，當(dāng)然是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板的推出，我們看到了60倍左右甚至更高的市盈率。近年來A股市場平均市盈率不斷地下降，但在一級市場我們看到的項(xiàng)目，估值調(diào)整相對來講卻要緩慢很多。到2013年，實(shí)際上還有所上升，主要是互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療行業(yè)的帶動。整體來講，通過上市估值倍數(shù)套利的模式也很難持續(xù)了。

    PE行業(yè)在發(fā)達(dá)國家主流模式是以并購?fù)顿Y為主，在中國并購可能占行業(yè)總投資額10%左右，在美國是占50%多，到歐洲就更高了，到日本基本上是90%，當(dāng)然日本本身的PE投資量比較小。我國事實(shí)上已經(jīng)處于工業(yè)化的中后期，基于整合產(chǎn)能的角度，中國事實(shí)上是在向發(fā)達(dá)國家靠攏，而不是印度這樣處于工業(yè)化初期的國家?；谶@些，我們認(rèn)為并購時代確實(shí)是在朝我們走來了。

    并購?fù)顿Y迎來了很多機(jī)遇：

    第一是多行業(yè)的產(chǎn)能過剩，催生了并購的機(jī)會。并購基金的優(yōu)勢是可以通過并購重組，來推動行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，我們還能用PE本身的能力和資源提升企業(yè)的治理水平，把企業(yè)從粗放式的增長模式轉(zhuǎn)換到提升效率、注重資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金的精細(xì)化管理模式等等。

    第二，十八屆三中全會之后，中央提倡進(jìn)行國有企業(yè)混合所有制的改革，在這方面并購基金也是大有可為。應(yīng)該說基金的形式可能是最市場化的一個形式，所以與以往通過政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)整合相比，基金應(yīng)該更加有效。

    第三，大量的民營企業(yè)面臨企業(yè)繼承和接班人問題，這些問題在互聯(lián)網(wǎng)TMT行業(yè)還不存在，因?yàn)槎际悄贻p人在創(chuàng)業(yè)。但是在很多的傳統(tǒng)行業(yè)已經(jīng)凸顯出來，企業(yè)家的子女一般都是海歸不太想干他父輩那一行了。在這樣的局面下，怎么樣引入職業(yè)經(jīng)理人，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，恰恰都是PE擅長的內(nèi)容。

    第四，機(jī)遇也同時來自于上市公司的退市，剛才我們講到二級市場估值的調(diào)整，過去兩年在二級市場有所反映。這就是為什么很多人在美國納斯達(dá)克甚至香港和新加坡做私有化的這些案例。

    面臨機(jī)遇的同時，并購基金的挑戰(zhàn)也是非常大的。

    在我國到今天為止，獲取企業(yè)實(shí)際的控制權(quán)事實(shí)上仍是非常困難的。整體的法律環(huán)境也亟待改善。整體上看中國還是一個企業(yè)家的時代，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有形成職業(yè)經(jīng)理人的環(huán)境。因此我以前說過一句話：在中國做企業(yè)不是一個工作，而是一種生活方式，基本上時刻在想著企業(yè)的事，很少休假。所以在這樣的環(huán)境下，要把不同的文化融合在一起，事實(shí)上還是很困難的。

    我們海外做并購行業(yè)的同行，一般講做一個項(xiàng)目成功的要素實(shí)際上是三個，首先是估值要對，只要估值低，最終這個項(xiàng)目肯定會賺錢。第二是所處的行業(yè)要對。只要這個行業(yè)整體發(fā)展的方向不差，也會賺錢。第三才是團(tuán)隊(duì)，團(tuán)隊(duì)是錦上添花，團(tuán)隊(duì)在成熟市場中間，不會決定投資成敗。但在中國，經(jīng)過這些年的摸索和探討，我們發(fā)現(xiàn)如果把國外的做并購?fù)顿Y的這三個成功要素，按上面說的順序拿到中國來，就發(fā)現(xiàn)它根本不對。在中國，正好應(yīng)該是相反的順序，第一就是團(tuán)隊(duì)，第二是行業(yè)，最后才是估值。京東60億美金的時候，南鵬進(jìn)去的時候，我記得我說不盈利的公司太貴了。南鵬那時候就說還可以。這個例子對這方面就有充分體現(xiàn)。

    最后簡單講一下杠桿收購，我們做并購的，跟投資人講的期望回報大概是25%到30%，但是中國的傳統(tǒng)行業(yè)很難做到。所以說我們實(shí)際上畫了一個簡單的通過杠桿收購回報的來源分析，圖上我們可以看到，一個企業(yè)本身進(jìn)入時候的價值，就是我們通過股權(quán)投資投入的部分，除了收入增長和估值套利帶來的收益外，這部分價值通過杠桿或者分紅、資本重組，最后創(chuàng)造出來的價值是2部分，一部分是財(cái)務(wù)運(yùn)作上出來的錢，另一部分是運(yùn)營效率提升帶來的回報，只有結(jié)合起來，才有可能達(dá)到一個30%的回報。    這里我們舉了一個簡單的例子，亞信。這個企業(yè)在中國的條件下是相對比較好的杠桿投資標(biāo)的，因?yàn)槠髽I(yè)比較穩(wěn)定，本身項(xiàng)目投資就它自身，如果不加杠桿，實(shí)際很難達(dá)到30%的回報。所以我們當(dāng)時考慮到它有非常穩(wěn)定的增長、充分的現(xiàn)金流，股權(quán)比較分散，同時覺得價值在市場上被低估了，所以發(fā)起了這樣的杠桿收購。

    我就講到這，謝謝大家。