重大國際金融危機對中國的啟示
2019年7月30日
作者簡介
馬駿：全球化智庫（CCG）特邀高級研究員，中國人民銀行研究局前首席經(jīng)濟學家，清華大學金融與發(fā)展研究中心主任
唐晉榮：中山證券研究所宏觀經(jīng)濟組主管、清華大學金融與發(fā)展研究中心特邀研究員
經(jīng)濟發(fā)展史也是一部金融危機史。從400多年前的荷蘭郁金香泡沫、英國南海泡沫、法國密西西比泡沫到20世紀30年代席卷西方發(fā)達國家的大蕭條、20世紀80年代的拉美債務危機等，金融危機始終貫穿在人類經(jīng)濟社會的各個階段。盡管自此以后的經(jīng)濟金融理論有了明顯的進展，西方發(fā)達國家應對重大危機的經(jīng)驗日趨豐富，政策工具也日益多樣，但金融危機并沒有因此消亡。20世紀90年代日本資產(chǎn)泡沫危機、1998年亞洲金融危機使得后發(fā)追趕、出口導向的多個東亞及東南亞國家遭受重創(chuàng)。進入21世紀以來，重大金融危機更是在西方主要發(fā)達國家體系內(nèi)部頻繁爆發(fā)。2000年前后的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，尤其是2008年次貸危機和2012年歐債危機的影響極為深遠，使得整個經(jīng)濟學、金融學理論都遭遇空前挑戰(zhàn)。事實證明，我們對于金融危機的認知仍然有待深入。
從金融風險防控的角度看，2019年可能會是全球范圍內(nèi)不確定性較高的年份，中國的金融風險問題持續(xù)引發(fā)各界的關(guān)注。一方面，中國的金融風險隱患較多，包括但不限于房地產(chǎn)泡沫問題、地方政府隱性負債問題、房地產(chǎn)部門和地方政府對土地抵押融資的高度依賴、規(guī)模很大但非常不透明的影子銀行等；另一方面，過去很長一段時間里，中國并未爆發(fā)顯性的重大金融危機，應對危機的經(jīng)驗可能有所欠缺。當前，盡管對于風險隱患因素存在較多共識，但各界對于中國金融體系的風險傳染機制的認識仍存在較大分歧，對政府是否應該干預和如何干預應對也充滿爭議。因而，有必要吸取日本20世紀90年代資產(chǎn)泡沫危機、1998年東南亞金融危機、2008年美國次貸危機、2009—2012年歐債危機，以及2015年中國A股的異常波動等歷史事件的經(jīng)驗教訓，深入梳理中國系統(tǒng)性金融風險特點，提出必要的政策應對建議。
本文首先簡要梳理了五次歷史危機事件的共性因素和政策干預的經(jīng)驗教訓，隨后討論了中國系統(tǒng)性風險的五個特點，最后提出了五次危機對中國未來應對金融風險的若干啟示。
五次重大危機演變的六點共性
仔細梳理前述五次典型危機的演變過程，可以發(fā)現(xiàn)重大危機的爆發(fā)至少具有如下六個方面的共性：
第一，高杠桿是危機爆發(fā)的共性因素。前述的四次國際危機都是因為本國的企業(yè)或者金融機構(gòu)存在期限錯配嚴重的債務高杠桿，且監(jiān)管部門主動或被動地放任其發(fā)展，導致國內(nèi)的資產(chǎn)泡沫嚴重。危機爆發(fā)時政府的財政政策干預空間有限，美國財政部受國會的約束，歐洲危機國政府已經(jīng)耗盡財政空間，或者財政政策無能為力，東南亞金融危機涉及匯率定價的問題，在缺乏價格基準的情況下，危機國無法在國際市場進行信用拆借，只能依賴區(qū)域聯(lián)盟或國際組織的干預。
第二，存在大規(guī)模的問題資產(chǎn)未被識別且難以分離定價。危機爆發(fā)前的金融市場具有相似特征，都存在規(guī)模巨大的問題資產(chǎn)：美國的房地產(chǎn)及相應的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，歐洲的主權(quán)債務，東南亞各國是房地產(chǎn)資產(chǎn)和主權(quán)債務因素的疊加。并且，穿透來看，這些問題資產(chǎn)直接或者間接地與金融機構(gòu)尤其是商業(yè)銀行表內(nèi)或表外業(yè)務高杠桿操作緊密關(guān)聯(lián)。
第三，資產(chǎn)拋售是危機傳染的主要渠道。從前述五次危機包括2015年中國A股股災的深化過程看，市場都存在資產(chǎn)價格螺旋式下跌的逆反饋效應。危機爆發(fā)后，市場的自發(fā)協(xié)調(diào)機制失靈，從問題資產(chǎn)開始，市場會出現(xiàn)競相拋售和踩踏。同時，危機最嚴重的時刻一般伴隨著對手風險導致的流動性危機。資產(chǎn)負債表率先受損的金融機構(gòu)，一般是前期業(yè)務激進的機構(gòu)，會轉(zhuǎn)而拋售相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)來維持流動性和防止擠兌，市場拋售和擠兌行為會將風險傳遞到非問題資產(chǎn)和前期相對穩(wěn)健的金融機構(gòu)，進而造成整個市場的恐慌。
第四，對風險爆發(fā)是否會演化成系統(tǒng)性危機的判斷有很大難度，重大危機爆發(fā)之初，政府部門容易出現(xiàn)預判失誤。比如，五次典型危機歷史案例里，日本政府認為房價回落是一個正常的市場調(diào)節(jié)過程；東南亞金融危機起初被認為是一個“小瑕疵”；美國財政部和美聯(lián)儲認為次貸引發(fā)的違約不會超過3000億美元；歐盟認為希臘問題不大；A股股災暴跌之初，監(jiān)管部門認為是“……是市場前期過快上漲的自發(fā)調(diào)整，是市場自身運行規(guī)律的結(jié)果”。由于政府最初都沒有預見到危機的演變方向，貽誤了早期的干預機會，導致危機蔓延深化乃至走向失控。另外，信息不全，政府部門之間信息不共享，監(jiān)管部門對市場的情況不明，對風險傳染機制的理解不夠，決策層缺乏有足夠市場經(jīng)驗的人才，都會加大政府部門判斷失誤的概率，進而導致危機干預失誤，該干預時不干預，或者出現(xiàn)過度干預。
第五，危機爆發(fā)以后，市場影響力巨大的第三方機構(gòu)的市場報告或者信用評級行為，可能成為助推危機深化的重要因素。比如，次貸危機中的巴倫雜志（Barron’s）發(fā)表的《房利美和房地美末日降臨》以及三大評級機構(gòu)對美國國際集團（AIG）等重要金融機構(gòu)的評級反復調(diào)低、歐債危機中三大評級機構(gòu)對歐元區(qū)各成員國主權(quán)信用評級的反復調(diào)低、東南亞金融危機中高盛發(fā)布的《馬來西亞和菲律賓會重蹈泰國覆轍嗎》等研究報告，都成為了危機爆發(fā)或深化的重要導火索。
第六，在某些情況下，私人部門危機到主權(quán)債務危機的轉(zhuǎn)變很快。問題資產(chǎn)引發(fā)的風險經(jīng)由私人部門傳遞到銀行部門時，在力所能及的范圍內(nèi)，政府部門一般都會進行干預救助，但干預行動會快速消耗政府的政策空間，可能會引起內(nèi)外投資者對國家信用狀況的擔憂，進而轉(zhuǎn)變?yōu)橹鳈?quán)信用問題，如1998年的亞洲金融危機和2009—2012年的歐債危機。此時，匯率大幅貶值和資本外逃問題可能成為危機的焦點。
五次重大危機干預的經(jīng)驗教訓
從重大危機的干預過程來看，前述五次重大危機具有如下六個方面的經(jīng)驗教訓：
第一，對危機的傳染鏈條和后果有清晰的認知，對救助的成本分攤達成共識，是對危機進行有效干預的前提。比如，事后來看，2008年美國民眾和國會政界人士強烈不滿政府部門接管“兩房”、救助貝爾斯登的舉動，反對用納稅人的資金救助“不負責任的金融機構(gòu)”，各界的分歧較大導致政府在雷曼兄弟問題暴露后不敢再次強力干預，引發(fā)了后續(xù)的風險失控；歐債危機爆發(fā)之初，歐盟多國不愿意分擔對希臘的救助成本，在危機中期對希臘債務的減計重組方面存在大量分歧，導致政策反復，危機不斷蔓延，擴大了歐債危機的沖擊范圍。
第二，需要事先建立危機應對和干預方案及法律授權(quán)程序，否則容易導致無法有效實施干預，或者引發(fā)過度干預的問題。美國次貸危機中，由于沒有國會充分授權(quán)，美國政府無法及時進行有力干預，導致危機失控并蔓延惡化，雷曼兄弟破產(chǎn)事件即是最典型的案例。歐債危機中，各成員國尤其是德國對于是否應該用本國納稅人的錢去救助希臘分歧較大，導致無法在歐元或者歐盟層面形成一致的干預決策，使得歐債危機持續(xù)發(fā)酵深化。在中國，情況正好相反。2015年中國股災期間，由于某些官方媒體在股市繁榮之初起到了助推甚至信用背書的作用，但當股市突然出現(xiàn)暴跌時，政府由于不需要取得人大授權(quán)批準，決策也不需要經(jīng)過聽證程序，便迅速出臺了大規(guī)模救市干預計劃。時至今日，各界對于2015年A股股災期間政府干預救市的時機、干預力度是否過大、投入的資源是否過多等問題仍然存在爭議。
第三，重大危機發(fā)生以后，政府或央行如果過度擔心道德風險而放棄救助,可能會加劇危機。市場信心極度脆弱時，“大而不能倒”等問題突出，政府在平抑市場恐慌和維護常態(tài)時期的市場運行紀律，如要求問題產(chǎn)品違約、對問題機構(gòu)破產(chǎn)處理、處分違規(guī)機構(gòu)行為等以防止未來的道德風險等經(jīng)常會面臨“兩難”選擇。如果確要執(zhí)行嚴格維護市場運行紀律，進行處分、要求違約或破產(chǎn)等，需要事先充分權(quán)衡危機失控的風險，對政策可能造成的沖擊提前做好應對預案，否則，如果過度擔心道德風險而放棄救助，可能會加劇危機對市場信心的沖擊程度。次貸危機中的雷曼兄弟破產(chǎn)處理、A股股災干預期間的場外配資清理等，都是值得吸取的教訓。
第四，主導干預的主體必須要有足夠的市場可信度；缺乏獨立性會對央行發(fā)揮最后貸款人的功能形成制約。如前所述，2015年股災期間，證監(jiān)會等政府部門的獨立性不夠，股災爆發(fā)前后的態(tài)度變化較大，因而，其干預政策的市場可信度相對較差，多次口頭干預或者政策干預的效果始終有限。相比之下，重大危機爆發(fā)后，具有較高聲譽的決策者或者具有足夠獨立性的央行，就可能及時對市場發(fā)出可信的“口頭干預”信號，用極低成本甚至無成本地取得穩(wěn)定市場的效果。比如，在歐債危機最嚴重時就任歐洲央行行長的德拉吉，在2012年7月各界普遍擔憂歐元區(qū)的解體風險時，高調(diào)誓言將不惜一切代價維護歐元，并在隨后主導推出“直接貨幣交易”（OMT）計劃，快速平抑了金融市場的恐慌情緒，成為扭轉(zhuǎn)歐債危機的關(guān)鍵干預政策。徳拉吉這句鏗鏘有力的喊話對市場信心包括歐元匯率與歐債市場的提振效果，可能不亞于幾千億歐元的直接市場干預。支撐德拉吉口頭干預之“奇跡效果”的是歐洲央行的可信度，而這個可信度又在很大程度上來自于歐洲央行的獨立性。
第五，跨部門協(xié)作制定綜合干預措施，同時在傳染鏈條的各個環(huán)節(jié)發(fā)力，有助于快速控制危機，被動跟隨式的干預可能推動危機蔓延到其他部門。典型的如美國次貸危機早期，政府部門并未對問題資產(chǎn)采取有效的處置，比如開始就采用后來廣泛使用的購買問題資產(chǎn)等措施，僅小范圍、被動跟隨性地處理次級貸款和違約房產(chǎn)贖回權(quán)等問題。這種做法未能制止次貸問題深化，反而導致問題資產(chǎn)規(guī)模逐步擴大到其他地產(chǎn)抵押支持證券乃至所有抵押支持證券產(chǎn)品，耽誤了干預的最佳時機，助推了次貸危機的跨產(chǎn)品、跨市場傳染。A股股災早期的干預也具有類似特征。
第六，在關(guān)鍵時點，干預政策的力度需要有壓倒性的優(yōu)勢，才能有效緩解市場恐慌情緒。這一點從次貸危機美國財政部接管“兩房”時，保爾森接管“兩房”時向國會申請“火箭筒”、美聯(lián)儲后來確定進行大規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃、德拉吉上任之初發(fā)出“不惜一切代價保衛(wèi)歐元”的承諾并著手實施“不設(shè)上限”的資產(chǎn)購買計劃，以及A股股災期間中國的多個部委全力聯(lián)合干預等，即可明顯看出。事實上，這些危機的歷史表明，干預主體的信用等級足夠強、政策力度足夠大時，政策的干預起效會更迅速，干預的整體成本也可能更低。
中國系統(tǒng)性風險的五個特點
以五次危機的經(jīng)驗教訓來審視中國的金融風險問題，客觀來看，中國的經(jīng)濟體制和政府決策體系有其獨特性，使得中國的系統(tǒng)性風險來源、傳染途徑及可能的政策干預與前述的危機事件有十分不同的特點。從風險來源的角度看，當前中國確實存在某些可能觸發(fā)重大危機的因素，比如，當前中國的地方政府存在大規(guī)模隱性負債、房地產(chǎn)泡沫和房企高杠桿，支撐地方政府和房企負債端的規(guī)模很大但非常不透明的影子銀行，以及在這個資金循環(huán)體系內(nèi)扮演重要角色的中小銀行等。而從政策干預的角度看，政府部門存在著對一些“灰犀牛”風險無法下手、對專業(yè)人士的建議重視程度不夠、部門分割導致嚴重的信息不對稱、危機干預決策的約束機制缺乏、政府決策往往面臨多重目標五個方面的問題，未來仍然有待改進完善。以下對這些問題進行簡要分析：
地方政府大規(guī)模隱性債務。我國財政部數(shù)據(jù)顯示，截至2017年底，地方政府顯性債務余額為16.47萬億元。但是，若干估計表明，我國地方政府的隱性債務可能明顯高于顯性債務。我國地方政府大規(guī)模負債，與若干深層次的體制問題有關(guān)：一是我國每年設(shè)置國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長目標，GDP是評價地方政績的主要考核指標。地方政府為了做大GDP，就會追求大量負債以加大投資，提高GDP增速。二是中央和各部委給地方設(shè)置大量任務和目標，許多任務是“中央請客、地方出錢”。在沒有財政收入支持的情況下，為了完成這些目標，地方政府被迫大量負債。三是中央和省級設(shè)立了4500個開發(fā)區(qū)，省級以下的開發(fā)區(qū)不計其數(shù)，這些開發(fā)區(qū)的規(guī)劃要求地方大量負債才能滿足其融資需求。四是地方負債不透明，即使編制了資產(chǎn)負債表也不公布。銀行和資本市場無法判斷和控制舉債風險。五是地方人大對地方各種隱性負債沒有監(jiān)督約束能力。
房地產(chǎn)泡沫和房企高杠桿。導致我國高杠桿的第二大來源是房地產(chǎn)泡沫和房企高負債。從房價上漲的角度看，中國的房地產(chǎn)價格漲幅整體上持續(xù)明顯高于物價的漲幅。Wind的數(shù)據(jù)顯示，在2005年7月—2017年12月共150個月的統(tǒng)計區(qū)間里，70個大中城市新建住宅價格指數(shù)有100個月的當月同比增速高于居民消費價格指數(shù)（CPI）增速，二手房住宅價格指數(shù)漲幅有97個月高于CPI。從漲幅來看，70個大中城市的房價月均同比增速高出CPI約2.26個百分點，年均高出27個百分點，二手房月均同比增速高出CPI約1.10個百分點，年均高出13個百分點。最新數(shù)據(jù)顯示，2018年中，上市房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率已達80.02%。房地產(chǎn)價格不斷大幅上升，導致房企持續(xù)以亢奮的心態(tài)大規(guī)模負債，以期以通過高杠桿獲得高額收益。
而從房價的橫向國際比較來看，中國的房地產(chǎn)泡沫問題已經(jīng)十分明顯。以北京、上海和深圳為代表的中國一線城市的房價收入比已經(jīng)接近以高房價而聞名的香港，在世界主要城市中處于前五的排名水平，是美、歐主要城市的平均水平的四倍左右。另外，將中國重點城市的房價收入比與主要發(fā)達國家的城市進行大致比較，發(fā)現(xiàn)我國35個重點城市的房價收入比是正常合理水平的兩倍左右（一般認為合理的房價收入比是4～6），且顯著高于發(fā)達國家主要城市平均水平。究其原因，造成中國房地產(chǎn)市場畸形的原因主要與過度依賴房地產(chǎn)作為拉動經(jīng)濟的引擎、地方政府的土地財政模式和房地產(chǎn)稅缺位等體制因素有關(guān)。
影子銀行的規(guī)模巨大。穆迪的估算顯示，2017年底，中國影子銀行體系的資產(chǎn)規(guī)模達到65.6萬億元，占GDP的比重高達79.3%，已經(jīng)超過2016年美國影子銀行占GDP的比重（72.5%）。
美國次貸危機的演變過程表明，一旦規(guī)模巨大的影子銀行體系出現(xiàn)風險，可能會給整個市場帶來極大的不確定性。中國的影子銀行體系規(guī)模巨大，體系運行過程很不透明。影子銀行活動廣泛采取“資金池”模式運作，一旦出現(xiàn)問題，難以進行分離定價，極易造成風險快速蔓延。如諸多分析人士所說的，中國的影子銀行其實更像是“銀行的影子”。因而，一旦影子銀行出現(xiàn)大規(guī)模問題，容易擴散到商業(yè)銀行的表內(nèi)，導致銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降和流動性風險。而從政策干預的角度看，由于影子銀行體系的資金鏈條較為隱蔽，整個運作體系嚴重缺乏規(guī)范性和透明性，在爆發(fā)風險問題時，監(jiān)管層往往會覺得無從下手，難以及時進行有效的風險干預處置。
小銀行風險更大。2008—2016年，我國商業(yè)銀行的總資產(chǎn)規(guī)模擴大了3.55倍。其中，大型國有商業(yè)銀行總資產(chǎn)規(guī)模僅擴大2.66倍，以城商行和農(nóng)商行為代表的地方性小型銀行的總資產(chǎn)規(guī)模擴大倍數(shù)遠高于大中型商業(yè)銀行。在此期間，城商行與農(nóng)商行的總資產(chǎn)規(guī)模占比從2008年的不足10%上升至2016年底的超過25%。因而，城商行和農(nóng)商行已經(jīng)成為中國商業(yè)銀行系統(tǒng)中不可忽視的一個重要組成部分。而從不良貸款率的比例來看，農(nóng)商行出現(xiàn)了大幅上升，從2016年6月的2.62%快速上升至2018年6月的4.29%。近期，媒體廣泛報道的貴陽農(nóng)商行、鄒平農(nóng)商行、河南修武農(nóng)商行、寧夏城商行等不良率急劇上升，部分農(nóng)商行不良率已經(jīng)超過20%，預計后續(xù)類似的情況還會出現(xiàn)。
從歷史經(jīng)驗看，私人部門信用危機轉(zhuǎn)化為整個銀行系統(tǒng)危機需要經(jīng)過某些關(guān)鍵金融機構(gòu)的聯(lián)結(jié)。美國次貸危機期間，聯(lián)結(jié)同業(yè)拆借、回購市場，票據(jù)市場、貨幣基金市場的是商業(yè)銀行表外結(jié)構(gòu)性投資載體（SIV）、五大投資銀行等金融機構(gòu)，歐債危機的關(guān)鍵金融機構(gòu)之一是跨國的商業(yè)銀行機構(gòu)，東南亞金融危機的關(guān)鍵金融機構(gòu)是有較大外債頭寸的商業(yè)銀行。對現(xiàn)階段的中國金融市場而言，中國的城商行和農(nóng)商行作為一個整體，一旦未來出現(xiàn)區(qū)域性的重大不利沖擊，如區(qū)域性房地產(chǎn)市場崩盤或者地方債務違約，這些金融機構(gòu)可能也會起到類似美國次貸危機演變中“關(guān)鍵金融機構(gòu)”的作用。其主要原因有如下五個方面：第一，中小銀行受限于來自監(jiān)管要求，如資本充足率要求等，面對傳統(tǒng)大型商業(yè)銀行的競爭，其表內(nèi)業(yè)務空間有限，因而，近年來它們更加積極地擴張表外的影子銀行業(yè)務。第二，這種類型的商業(yè)銀行數(shù)量眾多，業(yè)務同質(zhì)化嚴重。其交易對手如大型商業(yè)銀行、貨幣基金、債券基金、零售客戶等很難逐一區(qū)別其風險程度。第三，從負債端看，這類銀行負債資金比較依靠批發(fā)市場，會面臨更大的利率和流動性風險。另外，由于這些銀行是同業(yè)市場、商業(yè)票據(jù)市場的參與主力，期限錯配風險更為突出，區(qū)域性金融風險容易通過它們的同業(yè)市場活動演變?yōu)槿中燥L險。第四，這些銀行的公司治理規(guī)范程度普遍弱于大型商業(yè)銀行，又與地方政府的關(guān)聯(lián)緊密，部分銀行甚至淪為地方政府的“錢袋子”。從資產(chǎn)端看，其資產(chǎn)標的的質(zhì)量與當?shù)亟?jīng)濟狀況尤其是地方政府的投融資行為緊密關(guān)聯(lián)，也更容易投向監(jiān)管灰色地帶。第五，這些金融機構(gòu)的規(guī)模相對較小，風險分散能力低，抗風險能力弱。
中國的決策體制有其特點。在次貸危機和歐債危機的政府干預過程中，美國國會和歐洲理事會對政府干預決策的制衡較多，其優(yōu)點在于可以避免政府隨意動用納稅人的資金來救助金融機構(gòu)和市場；其不足之處在于政府決策到實施的過程較為漫長，容易貽誤干預的最佳時機。而我國的決策體制則有如下幾個特色：
第一，對一些“灰犀?！憋L險無法下手。由于許多風險問題的根源涉及深層次的體制問題，或后果只會在未來出現(xiàn)，即不太可能在本屆政府任期內(nèi)爆發(fā)，或沒有任何一個部門明確對某種風險負責，使得在很長一段時間內(nèi)會對于某些“灰犀牛”問題采取視而不見、議而不決、決而不行的態(tài)度，或者只在皮毛層面而非根本層面， 采取“頭痛醫(yī)頭”的措施，最終導致風險的累積加劇。
第二，對專業(yè)人士的建議重視程度不夠。政府部門主要官員對于危機應對政策的話語權(quán)極大，而一些決策機構(gòu)內(nèi)部缺少有實操經(jīng)驗的專家，決策時對專業(yè)人士建議重視程度不夠。在應對金融風險的過程中，有些決策部門還經(jīng)常以“保密”為理由，將決策限制在很小的范圍內(nèi)，有市場經(jīng)驗的專業(yè)人士難以參與，容易導致對實際情況的誤判。
第三，部門分割導致嚴重的信息不對稱。在2018年機構(gòu)改革和設(shè)立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會之前，我國金融監(jiān)管體制面臨嚴重的分割狀況，每個部門各管一塊，對宏觀金融穩(wěn)定則沒有機構(gòu)能全面負責與協(xié)調(diào)，部門之間的信息也很難共享和溝通。在這種情況下，如果出現(xiàn)金融危機，決策者往往要在嚴重缺乏信息的情況下做出是否干預、如何干預的重大決策，容易出現(xiàn)失誤或被誤導。
第四，立法機構(gòu)對政府的危機干預約束力弱。相關(guān)政策干預方案不需要經(jīng)過人大的授權(quán)批準。這種決策體系的優(yōu)點是在危機發(fā)生時可以高效決策，為危機干預贏得更多時間。一旦出現(xiàn)錯誤決策，其后果比較嚴重，付出的代價也很大。
第五，政府決策往往面臨多重目標，在目標之間的轉(zhuǎn)換過程缺乏透明度，出面表態(tài)的官員又往往沒有決策權(quán)，導致市場難以對其決策依據(jù)、政策邏輯和做法的科學性做出準確判斷，不利于市場形成穩(wěn)定的預期。德拉吉上任歐洲央行行長后之所以能迅速力挽狂瀾，與歐央行的獨立性及其目標的明確性的關(guān)系很大。
五次歷史危機對中國的啟示
從防范危機和應對危機這兩個角度討論歷史上五次重大金融危機對我國的啟示。
從危機防范的角度看：一是應該充分利用有市場經(jīng)驗的金融專家，建立高質(zhì)量的研究團隊，對金融危機問題開展預警研究，提前警示有較大概率的危機。二是提前識別風險的主要來源，尤其應該關(guān)注中國的地方政府債務、房地產(chǎn)泡沫、企業(yè)債務水平，以及影子銀行系統(tǒng)的影響。三是提前識別系統(tǒng)性重要機構(gòu)、風險傳染網(wǎng)絡(luò)和風險傳染關(guān)鍵節(jié)點，充分重視股份制銀行和城商行、農(nóng)商行的風險。四是預先建立危機應對的“關(guān)鍵決策者聯(lián)絡(luò)協(xié)調(diào)機制”。五是增強央行的獨立性，提升其在危機應對中的市場可信度。六是增加債市深度，減少拋售導致過大的價格下跌和傳染。這些措施對于降低危機爆發(fā)的概率可能是必要的。七是高度重視非銀體系的風險問題。影子銀行參與主體的行為不透明且難以預測，如果處于關(guān)鍵節(jié)點的影子銀行機構(gòu)出現(xiàn)問題，可能觸發(fā)了網(wǎng)絡(luò)傳染效應，導致非銀市場的交易對手風險快速上升，乃至流動性迅速枯竭。
而從危機干預的角度看，如前述的五次歷史重大危機所揭示的，政府干預可能會助長市場參與者的道德風險行為，政府干預救助時是否需要足夠的抵押品，政府是否應該干預以及如何干預等問題，一直是各界爭論的焦點，時至今日仍未對此達成共識。在危機干預應對方面，從戰(zhàn)略層面看要平衡好避免道德風險與化解危機之間的沖突；從策略層面看，要提前準備好干預“菜單”、準備好可能有必要接受干預的機構(gòu)名單、準備好干預某個“假想”問題機構(gòu)的流程，以及事先準備好判斷最優(yōu)干預力度的方法。具體來說：
第一，較大概率導致系統(tǒng)性危機應該是政府干預的基本前提。同時，在基本明確金融事件可能誘發(fā)系統(tǒng)性危機時，對道德風險問題不應該過度考慮。應該以市場出清為原則，在經(jīng)濟下行過程中允許一批問題企業(yè)和金融機構(gòu)退出市場，慎用政府干預。但是，如果某些問題企業(yè)和金融機構(gòu)的違約、倒閉有較大可能會迅速在機構(gòu)和市場間傳染而成為系統(tǒng)性危機時，干預就成為必要。在基本明確金融事件有較大可能誘發(fā)系統(tǒng)性危機時，政府應集中精力先解決危機蔓延的燃眉之急，待危機有效解除以后，再考慮從制度層面改革來避免可能引發(fā)的道德風險問題。
第二，建立分級響應的干預機制。中國金融市場的結(jié)構(gòu)復雜，前期地方隱性負債和金融部門過快擴張時埋下的隱患較多，如果所有的風險事件都要層層上報到中央政府部門集中處置，很可能錯過最佳干預時機。因而，需要建立起金融風險預警等級體系，以及必要的分級響應干預機制。例如，為了有效應對由于地方隱性負債可能導致的風險，應該盡快打通同一地區(qū)政府平臺的資產(chǎn)負債表，比如將一個典型地級市的20多家平臺公司整合成3～4家，讓資不抵債的部分平臺在本級政府層面通過與有可變現(xiàn)資產(chǎn)的其他平臺整合來予以化解。否則，等到一些平臺出事后再去尋找其他可變現(xiàn)資產(chǎn)就為時過晚了。而對市政府無法在本級消化的平臺負債必須盡快安排其與省級平臺整合。
第三，對于不同類型的機構(gòu)救助，需要提前準備好有針對性的干預“菜單”。比如，在某些房地產(chǎn)企業(yè)或地方平臺面臨危機的情形下，應該將重點放在防止系統(tǒng)性風險的擴散蔓延，不應采取一刀切的兜底式救助。否則，會強化市場的剛兌預期，最后風險集中到政府部門，對政府的主權(quán)信用產(chǎn)生不利影響。政府干預的對象應限制在那些有系統(tǒng)性影響且資產(chǎn)適度折價后還處在資可抵債狀態(tài)的公司。至于干預的方式，可以選擇在政府提供擔保的前提下，要求商業(yè)銀行提供流動性支持、貸款展期，或鼓勵商業(yè)銀行進行債轉(zhuǎn)股；也可以考慮政府直接注資接管，類似于美國政府在次貸危機中對通用汽車的注資。當然，這些措施都要慎用，否則容易演變成銀行與企業(yè)相互捆綁，或政府過度干預企業(yè)運行。在企業(yè)恢復正常運行，市值回升之后，政府在企業(yè)中的持股應及時退出。
再比如，如前所述，中國的中小商業(yè)銀行數(shù)量眾多且同質(zhì)性較強，風險可能更大。一旦這些商業(yè)銀行風險暴露且被判斷為可能迅速傳染并導致系統(tǒng)性風險時，首先應考慮組織同業(yè)機構(gòu)的市場化救助和并購重組，其次考慮央行或其余政府機構(gòu)的干預。關(guān)于干預方式，對存在經(jīng)營問題且資不抵債的中小型問題銀行，政府部門需要啟動存款保險制度，按照最小成本原則進行隔離破產(chǎn)清算處置，以降低商業(yè)銀行系統(tǒng)中“爛蘋果”的數(shù)量，降低政府輸血救助的成本；對由于被傳染而暫時出現(xiàn)流動性危機的銀行應提供必要的流動性支持，央行可適度擴大可接受的抵押品范圍，來緩解商業(yè)銀行面臨的短期流動性緊張；在不得已的情況下，央行可直接出面向某些系統(tǒng)重要性問題機構(gòu)提供無抵押、低成本的流動性；在某些極端情況下，對陷入困境且具有系統(tǒng)重要性的銀行，政府也可以考慮購買優(yōu)先股或直接注資。
第四，針對危機瀕臨失控狀態(tài)，政府部門要采取多管齊下的措施為金融市場解凍。當金融機構(gòu)普遍惜貸、囤積流動性，金融市場已經(jīng)陷入流動性全面枯竭的階段，再敦促商業(yè)銀行向某些機構(gòu)提供同業(yè)拆借或向個別實體企業(yè)放貸，已經(jīng)沒有效果。此時，可以考慮央行向銀行間市場注入流動性和政府機構(gòu)（央行、財政部或政府控制的市場穩(wěn)定基金）出手購買某些被拋售的資產(chǎn)。實施這種做法時相關(guān)政府部門不能憑感覺干預、打完全沒有把握的戰(zhàn)，要事先對預計需要購買的資產(chǎn)市場的規(guī)模、價格彈性有一定的測算，并隨時依據(jù)市場反應情況進行必要調(diào)整。
在此階段的市場情緒恐慌主要來自于對機構(gòu)和產(chǎn)品的不信任這兩個層面，可以區(qū)分為對交易對手的不信任和對某些產(chǎn)品的不信任。央行或其余政府機構(gòu)根據(jù)干預目的的不同，可進行公開市場操作以向銀行間注入短期流動性，以降低短期利率，平息“錢荒”；可購買問題機構(gòu)沒有投票權(quán)的優(yōu)先股，事實上對其進行注資；可購買國債或高等級債券，以對沖拋售導致的價格下行壓力，保證金融機構(gòu)資產(chǎn)估值穩(wěn)定；也可直接購買問題資產(chǎn)，以緩解問題機構(gòu)資產(chǎn)端的估值縮水，從而拯救該機構(gòu)。但應確保這些問題資產(chǎn)本身不是毫無價值的垃圾資產(chǎn)，而只是被市場情緒所誤傷的、具有到期償還或兌付能力的債券。
第五，極端情況下，政府還可以考慮干預特定市場的交易規(guī)則及改變資產(chǎn)價格偏離度規(guī)定。比如，次貸危機期間，美國證監(jiān)會（SEC）宣布臨時禁止對部分金融股票進行賣空操作。在次貸危機嚴重沖擊到歐洲的相關(guān)金融機構(gòu)時，歐洲議會決定允許金融機構(gòu)暫時停止在財務報告中采用“盯市計價”（Mark-to-market）的原則，避免極端情況下資產(chǎn)價格過度低估，部分緩解了機構(gòu)間競相進行資產(chǎn)拋售。另外，歐債危機期間，德國和歐盟分別于2010年5月18日和11月9日批準了對股票和主權(quán)債務信用違約互換（CDS）進行裸賣空（Naked CDS）交易的禁令，通過暫時性降低產(chǎn)品流動性的方式，短期抑制了股票和CDS市場恐慌性投機或拋售的行為。
借鑒這些相關(guān)經(jīng)驗，一旦未來出現(xiàn)某些極端情況，我國的監(jiān)管機構(gòu)也可以考慮對某些問題產(chǎn)品甚至特定的市場進行臨時性緊急凍結(jié)，或者對計價方式進行臨時調(diào)整，以防止市場恐慌情緒蔓延放大，并為分析危機走勢和確立干預決策贏得寶貴的時間。但必須注意，這種權(quán)宜之計僅適用于“尾部風險”類型的極端情況。一旦在市場常態(tài)波動時濫用，其對市場紀律的危害極大，極易導致市場信號混亂和引發(fā)道德風險。
文章選自《清華金融評論》2019年3月刊?
