沈建光：降準(zhǔn)效果顯現(xiàn)，期待市場(chǎng)化“降息”
2019年10月21日
沈建光：全球化智庫(kù)（CCG）特邀高級(jí)研究員、京東數(shù)字科技副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、前瑞穗證劵亞洲公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
10月15日，央行公布了9月金融及信貸數(shù)據(jù)。其中，9月新增人民幣貸款1.69萬(wàn)億、新增社融2.27萬(wàn)億、M2同比增速8.4%。
2019年10月15日，央行公布了9月金融及信貸數(shù)據(jù)。其中，9月新增人民幣貸款1.69萬(wàn)億、新增社融2.27萬(wàn)億、M2同比增速8.4%。具體來(lái)看：
降準(zhǔn)效果顯現(xiàn)
企業(yè)端帶動(dòng)人民幣貸款超預(yù)期回升
9月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款1.69萬(wàn)億，同比多增3100億，略超市場(chǎng)預(yù)期。其中，企業(yè)端貸款表現(xiàn)支撐作用較大，非金融企業(yè)貸款合計(jì)同比多增3341億，短貸和中長(zhǎng)貸新增分別為2550和5637億，環(huán)比分別多增2905億和1352億，除與季末銀行集中投放有關(guān)外，或表明降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性及降低企業(yè)融資成本的效果比想象中更加顯著。
其他分項(xiàng)來(lái)看，9月居民中長(zhǎng)貸新增報(bào)4943億，環(huán)比多增403億，主要受9月房市銷售有所回暖影響，數(shù)據(jù)顯示9月份30大中城市商品房成交面積同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正至4.7%，在連續(xù)5個(gè)月下滑后出現(xiàn)回升；居民短貸新增2707億元，環(huán)比多增709億，從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，9月消費(fèi)可能小幅回升。此外，票據(jù)融資表現(xiàn)下滑，與企業(yè)短貸回升有關(guān)。
圖表 1 企業(yè)端帶動(dòng)人民幣貸款超預(yù)期回升
資料來(lái)源：wind，京東數(shù)字科技
貸款和企業(yè)債支撐社融環(huán)比多增
9月社融新增2.27億，環(huán)比多增2929億。其中，社融口徑人民幣貸款新增17650億，環(huán)比多增達(dá)到4605億成為最重要貢獻(xiàn)；最新調(diào)整口徑，納入交易所ABS的企業(yè)債新增4014億，環(huán)比多增973億，也是正貢獻(xiàn)，且根據(jù)wind數(shù)據(jù)估計(jì)，9月交易所ABS凈融資額約為70億，口徑調(diào)整的當(dāng)月影響不大。
主要拖累來(lái)自于專項(xiàng)債和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，兩者9月分別新增2239和-431億，環(huán)比分別少增977、589億元；其中，9月專項(xiàng)債發(fā)行力度依然不小，但年內(nèi)額度基本投放完畢對(duì)9月影響較大，后續(xù)若能夠盡快落實(shí)明年額度提前下達(dá)，則專項(xiàng)債發(fā)行力度有望延續(xù)。其他分項(xiàng)中，股票融資新增較上月變動(dòng)不大，非標(biāo)的委托、信托貸款當(dāng)月新增仍為負(fù)，尤其在房地產(chǎn)融資收緊以來(lái)，信托產(chǎn)品發(fā)行受到顯著影響，用益信托數(shù)據(jù)顯示9月集合信托成立金額同比減少23.84%。
圖表 2 9月集合信托信托成立金額同比大幅減少
資料來(lái)源：用益信托，京東數(shù)字科技
圖表 3 貸款和企業(yè)債支撐社融環(huán)比多增
資料來(lái)源：wind，京東數(shù)字科技
9月降準(zhǔn)基礎(chǔ)貨幣投放力度超過(guò)1月
市場(chǎng)流動(dòng)性充裕
9月廣義貨幣(M2)余額195.23萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)8.4%，增速分別比上月末和上年同期高0.2個(gè)和0.1個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣(M1)余額55.71萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)3.4%。
我們此前就認(rèn)為，由于9月降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性的力度較大，M2增速將會(huì)回升。我們對(duì)比了今年兩次全面降準(zhǔn)后的貨幣回籠情況，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是OMO逆回購(gòu)還是MLF操作，1月降準(zhǔn)后的凈回籠量均顯著高于9月，而整個(gè)1季度的回籠量則更大。
圖表 4 OMO逆回購(gòu)、MLF操作，1月降準(zhǔn)后的凈回籠量均顯著高于9月
資料來(lái)源：wind，京東數(shù)字科技
圖表 5 降準(zhǔn)之下M2增速如期回升
資料來(lái)源：wind，京東數(shù)字科技
降準(zhǔn)效果較好、內(nèi)外環(huán)境出現(xiàn)新變化，還該不該降息？
總體來(lái)看，在降準(zhǔn)的刺激之下，9月金融及信貸數(shù)據(jù)整體改善明顯，逆周期調(diào)控的效果較好。而近期中國(guó)面臨的內(nèi)外部環(huán)境均出現(xiàn)了新變化，一是近期第十三輪中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別談判取得階段性進(jìn)展，第一階段協(xié)議接近達(dá)成；二是9月以來(lái)豬肉價(jià)格仍在飛漲，帶動(dòng)CPI觸“3”。在此情況下，還有沒(méi)有必要降息呢？
短期內(nèi)通脹上行可能對(duì)貨幣政策帶來(lái)一定掣肘，但結(jié)構(gòu)性寬松的基調(diào)不會(huì)變。尤其是去除豬肉影響之后，PPI、核心CPI等指標(biāo)依舊疲軟說(shuō)明總需求依然低迷；中美階段性成果的達(dá)成僅僅避免了事態(tài)進(jìn)一步惡化，尚無(wú)法抵消前期加征關(guān)稅對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，剛剛公布的9月外貿(mào)數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱，短期內(nèi)逆周期調(diào)控的壓力仍然不小。而當(dāng)前企業(yè)尤其民營(yíng)和中小微部門的實(shí)際融資成本仍然偏高，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制仍有待疏通。
上述分析表明當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)和降成本均需要繼續(xù)探索降息，關(guān)鍵仍在在于路徑和方式。筆者早在《全球降息潮下中國(guó)如何選擇？》中就曾對(duì)當(dāng)前“降息”的內(nèi)涵進(jìn)行過(guò)討論，而9月LPR報(bào)價(jià)下調(diào)的“廣義降息”方式，實(shí)際上可以歸于人民銀行行長(zhǎng)易綱此前所強(qiáng)調(diào)的運(yùn)用市場(chǎng)化手段引導(dǎo)實(shí)際融資成本降低的路徑之一，即“市場(chǎng)化降息”。后續(xù)如貸款利率并軌能夠加速推進(jìn)，配合更多定向、創(chuàng)新貨幣政策工具，“市場(chǎng)化降息”效果可以期待。
文章選自“沈建光博士宏觀研究”，2019年10月15日
