沈建光：中國經(jīng)濟走勢的五個關(guān)鍵疑問

　　近期中國三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)集中公布。其中，GDP增速進一步下滑，三季度同比僅為6.0%，有部分市場人士認為中國經(jīng)濟增速將繼續(xù)探底、未來可能邁入“5”時代；但與此同時，9月宏觀數(shù)據(jù)相較8月有所恢復，使另一部分觀點認為中國經(jīng)濟正在“弱勢企穩(wěn)”、四季度和明年可能好轉(zhuǎn)。

　　每年四季度都是研判經(jīng)濟形勢、部署政策承前啟后的關(guān)鍵時間，當前中國經(jīng)濟現(xiàn)實到底如何？通過分析最新經(jīng)濟數(shù)據(jù)，筆者認為，想要理性判斷短期經(jīng)濟走勢，需要對以下五個關(guān)鍵疑問有足夠的理解與認識：

　　一、貿(mào)易“休戰(zhàn)”能否改善短期出口下滑？

　　近期第十三輪中美經(jīng)貿(mào)高級別談判取得階段性實質(zhì)進展，中美貿(mào)易摩擦升級的態(tài)勢得到緩和，美方也推遲了10月15日將2500億美元商品關(guān)稅從25%上調(diào)至30%的計劃。外部形勢的好轉(zhuǎn)無疑是個利好。但短期來看，前期已經(jīng)加征的關(guān)稅仍未取消，中美暫時“休戰(zhàn)”僅僅是避免了未來更差局面的出現(xiàn)，已有的沖擊仍難避免，短期內(nèi)出口形勢依然不樂觀。

　　數(shù)據(jù)顯示，9月出口較8月進一步下滑。以美元計價，出口同比降3.2%，弱于預期。從結(jié)構(gòu)看，無論是以消費品為主的服裝和高新技術(shù)產(chǎn)品，還是以中間品為主的紡織和機電產(chǎn)品，都呈現(xiàn)出跌幅擴大的趨勢。其中，盡管出口負增長與全球經(jīng)濟疲軟、外部需求不振的大背景有關(guān)，9月中國對東盟、歐盟的出口也出現(xiàn)放緩，但中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響在當期無疑更加明顯且仍在進一步加深。

　　9月中國對美出口下降21.9%，為2月以來最大降幅。在筆者看來，對美出口加速下滑與貿(mào)易局勢的變化密不可分，5月特朗普推特宣告貿(mào)易摩擦升級，7月中美上海談判后美國宣布新的關(guān)稅措施，使得關(guān)稅戰(zhàn)的廣度和深度不斷擴大。當前美方尚未就暫緩或取消其他關(guān)稅作出積極表態(tài)，特別是分兩批對3000億美元商品征收關(guān)稅的計劃仍然沒有發(fā)生變化。根據(jù)測算，9月1日起美國對3000億美元清單中價值1120億美元的中國商品開征10%關(guān)稅，對當期出口的影響已經(jīng)顯現(xiàn)；而該清單其余部分商品的關(guān)稅將于12月15日加征，當前對美出口仍保持較快增長。

　　此外，美國政界對華態(tài)度分歧仍存，美國商務部公布新一批列入制裁的中國實體清單、國會通過涉港法案，上述舉動可能挫傷雙方談判的積極性，增加后續(xù)協(xié)議文本談判的不確定性。

　　理性分析之下，筆者認為，當前談判前景不確定性仍存，而如前文所說，對美出口的關(guān)稅條件并未好轉(zhuǎn)、出口的總體弱勢短期恐難以改變，仍是對中國經(jīng)濟的一大考驗。在此背景下，重視談判、力促協(xié)議達成仍是當前對外政策的首選，尤其要盡力避免12月加征新的關(guān)稅。

　　二、如何看待9月消費、工業(yè)生產(chǎn)的改善？

　　9月宏觀數(shù)據(jù)較8月總體恢復，尤其社零和工業(yè)增加值的回升，使部分市場人士作出了中國經(jīng)濟已經(jīng)“弱勢企穩(wěn)”的判斷。

　　然而，筆者看到的情況貌似并不樂觀，9月的小幅回暖，無法掩蓋三季度整體下行的事實；尤其對數(shù)據(jù)的詳細分析之下，9月消費、工業(yè)生產(chǎn)較8月的改善總體有限，且內(nèi)需疲軟的情況越來越值得關(guān)注。例如：

　　消費方面，9月社零增速較上月小幅回升0.3%至7.8%，但主要依靠汽車、通訊器材的回暖，其他分項則總體表現(xiàn)低迷。數(shù)據(jù)來看，剔除汽車外的消費品零售額同比僅增9%，較8月下滑0.3%；可選消費依然不振，除化妝品類持續(xù)保持高增長外，服裝、珠寶及房地產(chǎn)相關(guān)消費均改觀不大，前期表現(xiàn)亮眼的文化辦公用品則大幅下滑20個百分點至-0.2%；此外，必選消費的下滑值得關(guān)注，糧油食品、飲料類、煙酒類、日用品、中西藥品增速較8月均有不同程度的下降。

　　工業(yè)生產(chǎn)方面，9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.8%，較8月提升較大。但需要指出，8月的超預期下行，部分受到了當月工作日同比較少、臺風影響開工等偶然因素的影響，剔除這些因素來考慮，9月相較于8月的改觀可能并沒有那么大，回暖持續(xù)性也有待觀察。此外，盡管不乏高技術(shù)制造業(yè)等亮點，但全部制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)增加值仍僅有5.6%、處于較低的位置，工業(yè)機器人、金屬切削機床等產(chǎn)品的產(chǎn)量下滑幅度依然不小；汽車制造業(yè)再度成為拖累，新能源汽車產(chǎn)量當月同比大幅下滑24.2%；此外，農(nóng)副食品加工業(yè)、食品制造業(yè)、紡織業(yè)等輕工業(yè)依舊表現(xiàn)不佳。

　　三、貨幣政策放松開始見效了嗎？

　　近期整體寬松的態(tài)勢較為明顯。筆者對比了今年兩次全面降準的情況，發(fā)現(xiàn)無論是OMO逆回購還是MLF操作，9月降準后的凈投放量明顯更大，10月16日央行甚至新增了2000億元MLF操作；這與一季度MLF暫停到期續(xù)作形成鮮明對比。

　　在上述背景下，9月金融及信貸狀況的超預期回升，市場流動性充裕、M2同比回升至8.4%，非金融企業(yè)貸款的明顯改善更是帶動人民幣信貸及社融新增大幅回暖，成為一大亮點。

　　在筆者看來，9月信貸尤其企業(yè)信貸狀況的回升，無疑同近期貨幣投放力度加大有關(guān)，9月降準以來的政策效果已經(jīng)有所體現(xiàn)。但關(guān)鍵仍然在于，積極貨幣政策對穩(wěn)增長的實際效果到底怎樣，數(shù)據(jù)的改善是否意味著實體經(jīng)濟融資需求的改善？

　　央行統(tǒng)計司司長阮健弘在第三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上強調(diào)人民幣信貸對實體經(jīng)濟的支持力度在持續(xù)增強。例如，從中長期貸款的實際投向來看，截至9月末，基礎(chǔ)設施行業(yè)中長期貸款余額同比增長8.9%、為今年以來的高點；制造業(yè)同比增長11.3%，其中，高技術(shù)制造業(yè)同比增長41.2%，比上年同期高21.2個百分點；而不含房地產(chǎn)業(yè)的服務業(yè)中長期貸款余額同比增長11.4%，前三季度累計增量占全部產(chǎn)業(yè)中長期貸款增量達55.2%。與此同時，以往擠占實體經(jīng)濟資源的房地產(chǎn)貸款余額增速已經(jīng)連續(xù)14個月回落。

　　以上數(shù)字確實傳遞出了信貸結(jié)構(gòu)改善的積極信號，但當前分行業(yè)的貸款投向并不透明，僅憑借一兩個月的亮眼數(shù)據(jù)就得出貨幣政策寬松見效、實體融資需求改善的結(jié)論仍有失嚴謹，尤其當前流動性分層、中小企業(yè)融資難融資貴的問題依然突出。央行公布的貸款需求指數(shù)來看，截至今年6月，大中型企業(yè)的貸款需求較為低迷，去年以來甚至有所下降，拖累整體需求；而小型企業(yè)貸款需求指數(shù)則保持增長，考慮到民營及小微企業(yè)融資難題仍待解決，需求與供給的矛盾依然存在。

　　在上述情況下，筆者認為，當前仍需要觀察信貸條件的改善到底是由于需求好轉(zhuǎn)還是供給推動，因為兩者的實際效果完全不同；改善實體融資需求，疏通貨幣政策的傳導機制仍是關(guān)鍵，基礎(chǔ)貨幣投放應與更多定向、創(chuàng)新貨幣政策工具協(xié)同配合、精準發(fā)力，貸款利率并軌也應加速推進，運用市場化手段達到降成本的效果。

　　四、近期通脹抬升會成為貨幣政策掣肘嗎？

　　近期通脹超預期抬升，9月CPI同比上漲3.0%，為2013年11月以來首次突破3%，市場擔心將限制貨幣政策實施的空間。

　　從通脹抬升的實質(zhì)來看，9月豬肉價格受供應偏緊影響同比上漲69.3%，拉動CPI約1.65個百分點；同時，受消費替代等因素影響，牛肉、羊肉、禽類、雞蛋等價格也繼續(xù)上漲，畜肉、禽肉和雞蛋合計拉動CPI約2.26個百分點。然而，非食品價格同比僅為1.0%，是2016年3月以來最低水平；核心CPI也維持在1.5%的低位。此外，9月PPI同比下降1.2%，其中，生產(chǎn)資料價格同比下降2.0%，降幅較上月擴大0.7個百分點。

　　在筆者看來，9月CPI上行主要受豬肉及其替代品價格推動，與核心CPI、PPI走勢分化的加大，意味著當前通脹抬升的成色不足，尤其去掉豬肉影響后甚至呈現(xiàn)一定的通縮態(tài)勢，總需求依然疲軟。

　　因而，筆者認為，短期內(nèi)的通脹抬升對于貨幣政策尚未形成過多掣肘，在經(jīng)濟尚且不穩(wěn)的情況下，貨幣政策也將延續(xù)結(jié)構(gòu)性寬松以拉動總需求、支持實體經(jīng)濟。事實上，當前貨幣政策力度穩(wěn)健、有限度，不會受供給端引發(fā)的、單品類價格上漲的過多約束；同時，全球降息周期的陸續(xù)開啟也給予國內(nèi)政策更多空間。

　　五、增速下行、地產(chǎn)脫鉤，經(jīng)濟政策如何考量？

　　基于前文對于出口、消費、生產(chǎn)等經(jīng)濟基本面情況的分析，三季度GDP同比跌至6.0%也在意料之中，去年一季度以來GDP已連續(xù)6個季度處于下跌通道。在筆者看來，當前仍難以做出企穩(wěn)的判斷，內(nèi)外需疲軟之下GDP明年有破“6”的可能，可能會在5.5%-6%之間運行，化解經(jīng)濟下行風險依然將是當前決策層更加側(cè)重的方面。

　　而不同于以往的穩(wěn)增長周期，即便在當前的經(jīng)濟下行壓力之下，決策層也沒有再走通過房地產(chǎn)刺激經(jīng)濟的老路。數(shù)據(jù)顯示，9月地產(chǎn)投資依然保持兩位數(shù)增速、表現(xiàn)穩(wěn)健，但始于5月的房地產(chǎn)融資調(diào)控則仍在持續(xù)，數(shù)據(jù)顯示包括信托、發(fā)債、按揭等在內(nèi)的各個房企融資渠道仍在收緊過程中。

　　在筆者看來，始于2016年下半年的本輪房地產(chǎn)調(diào)控，在思路上與以往明顯不同。例如，“房住不炒”始終得到貫徹，抑制房地產(chǎn)泡沫是中央意志的體現(xiàn)，使房地產(chǎn)國家牛市成為歷史；2018年以來“因城施策”的基調(diào)逐漸明確，房市普漲普跌的規(guī)律明顯弱化。本輪調(diào)控表明中國房地產(chǎn)市場已經(jīng)處于巨變之中，今年7月30日的政治局會議更是明確提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”，其事實上已經(jīng)同穩(wěn)增長脫鉤。

　　地產(chǎn)脫鉤之下，政策面的選擇將至關(guān)重要。具體而言：

　　一方面，應保持短期穩(wěn)增長政策力度的延續(xù)性和針對性，例如對外重視談判、避免進一步加征關(guān)稅、力促協(xié)議達成；對內(nèi)繼續(xù)強化大規(guī)模減稅降費、基建補短板（尤其是冷鏈物流、醫(yī)療養(yǎng)老等領(lǐng)域）、結(jié)構(gòu)性寬松貨幣政策（尤其是緩解民營、小微企業(yè)融資難）的作用。

　　另一方面，在筆者看來，近年來傳統(tǒng)穩(wěn)增長手段的政策束縛越來越多，實際效果也在弱化。例如，歷史教訓使當前貨幣政策極力避免“大水漫灌”，空間和效率首先也使本輪基建難以“大干快上”。這意味著，短期穩(wěn)增長與長期促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)確實需要一定取舍，核心還是提升效率，如能加快推進結(jié)構(gòu)性供給側(cè)改革、促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，在提高中低收入人群收入、擴大消費、縮小貧富差距等方面取得實效，考慮到其中長期收益較大，即便未來經(jīng)濟增速換擋、進入“5.5%-6%”的時代，也應當是可以接受的。

文章選自財新網(wǎng)，2019年10月23日