沈建光：打造中國版納斯達克 科創(chuàng)板應堅持“三化”
2019年7月30日打造中國版納斯達克科創(chuàng)板應堅持“三化” 未來應當繼續(xù)加深改革，逐步建立健全國際化、多層次的資本市場，包括穩(wěn)定監(jiān)管預期、降低交易費率、加大市場深度、推進衍生品市場發(fā)展等。
沈建光：全球化智庫（CCG）特邀高級研究員，京東數(shù)字科技副總裁、首席經濟學家，前瑞穗證劵亞洲公司首席經濟學家
7月22日，投資者期待已久的科創(chuàng)板正式開板，首批上市的25家公司受到資金的熱烈追捧。上市首日，25家公司平均漲幅達139.55%，16家公司股價翻倍，合計成交金額達485.1億元；25家公司平均換手率高達77.8%。極高的市場交易活躍程度反映了機構和個人投資者對科創(chuàng)板的信心和認可。而承載著諸多期望的科創(chuàng)板能否成為中國的“納斯達克”？又將給中國資本市場帶來哪些良性的改變？
在筆者看來，科創(chuàng)板代表了中國資本市場改革的未來，在引領制度創(chuàng)新方面任重道遠。如果科創(chuàng)板能夠嚴格實行退市機制，真正實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，成為中國優(yōu)質科技企業(yè)的“篩選器”和“助推器”，中國資本市場有望得到有效和平穩(wěn)的發(fā)展。現(xiàn)階段，中國資本市場跟國際逐步接軌，越來越走向市場化。未來隨著更多金融供給側結構性改革措施的落地，在實現(xiàn)市場化、國際化和法制化的道路上，科創(chuàng)板有望更好地服務于實體經濟、促進產業(yè)結構升級，為經濟發(fā)展提供資本助力。
科創(chuàng)板是科技興國的重要支撐
科技企業(yè)作為今日中國創(chuàng)新源泉和重要增長動力，一直以來都是國家重點支持的領域。但由于中國資本市場主板上市的條件所限，科創(chuàng)板推出之前，中國最優(yōu)質的一批科技企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)公司因為暫時未達到上市盈利門檻、不愿意低估值發(fā)行和犧牲靈活的股權制度，都選擇了海外尤其是美國上市。
因而建立科創(chuàng)板并試點注冊制，為中國科技創(chuàng)新企業(yè)提供直接融資支持，無疑成為了為金融供給側結構性改革的重要舉措。
縱觀全球，高效的資本市場已經成為培育科技創(chuàng)新的“土壤”。在美國，谷歌、亞馬遜、微軟、蘋果、Facebook在內的大型科技公司早已成為美國上市公司的中堅力量，而美國資本市場在這其中的助推作用功不可沒。為科技企業(yè)量身打造的科創(chuàng)板，擁有五套不同上市標準，對處于不同成長階段、擁有不同股權架構的科創(chuàng)企業(yè)體現(xiàn)了較好的包容性。
在注冊制之外，科創(chuàng)板其它領域也有眾多創(chuàng)新，包括允許存在未彌補虧損、未盈利企業(yè)上市，允許特殊治理結構的企業(yè)上市，引入以機構投資者為主體的市場化詢價機制，上市后5個交易日不設漲跌幅限制，實施與國際接軌的股權激勵機制，建立嚴格的退市機制等等，此次科創(chuàng)板的創(chuàng)新改革力度可謂空前。
筆者預計，科創(chuàng)板將引領中國這個全球第二大資本市場新一輪改革的步伐，完善中國資本市場基礎設施，增強資本市場對創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應性，完善多層次資本市場體系，補齊服務科技創(chuàng)新短板，真正實現(xiàn)科技興國、金融服務實體經濟。
科創(chuàng)板重塑中國資本市場
增量式改革，以科創(chuàng)板作為資本市場改革的試驗田，無疑是最符合中國國情和需求的理性之為，將重塑中國資本市場，在一定程度上解決科技企業(yè)和中小企業(yè)融資難、融資貴的問題。
科創(chuàng)板推出速度快、改革步伐大，順應了國際化、市場化的改革趨勢。尤其在入市規(guī)則、后續(xù)交易及管理方面，相比創(chuàng)業(yè)板、新三板有較大幅度的創(chuàng)新，有助于發(fā)現(xiàn)、彌補和完善現(xiàn)有資本市場體系在發(fā)行、交易、監(jiān)管制度方面的不足，為未來資本市場的健康有序發(fā)展留足了想象空間。在筆者看來，科創(chuàng)板的創(chuàng)新之處貫穿于整個上市流程的各個環(huán)節(jié)，如上市條件、定價機制、價格發(fā)現(xiàn)機制、信息披露、投資者保護等方方面面。
事實上，相比美股，A股現(xiàn)行較為嚴格的上市盈利要求并未體現(xiàn)出制度優(yōu)勢。筆者曾對中美科技企業(yè)上市后的盈利能力進行過比較，樣本數(shù)據(jù)顯示，由于A股存在嚴格的上市財務要求和連續(xù)三年虧損需要退市的條件限制，整體而言A股科技企業(yè)在上市前后的平均凈利潤率、虧損企業(yè)比例無法保持穩(wěn)定；而美股市場則存在反差，樣本企業(yè)的虧損比例、平均凈利潤率隨著時間推移均較為穩(wěn)定。這說明嚴格的利潤要求管理并不完善，部分企業(yè)或可以通過關聯(lián)交易等手段粉飾盈利、虛增收入，滿足上市要求，之后盈利能力每況愈下。
科創(chuàng)板應堅持“三化”
相比創(chuàng)業(yè)板、新三板原有的上市及管理規(guī)則，科創(chuàng)板有較大幅度的創(chuàng)新，具體體現(xiàn)在體現(xiàn)了市場化、國際化和法制化的三大思路：
市場化方面，科創(chuàng)板對公司上市條件松綁，放松盈利要求，首次試點有一定核準的注冊制，上市門檻采取5套標準，未盈利科技企業(yè)滿足市值/收入等一定要求后即可上市；發(fā)行價不設限制，全面采用市場化的詢價方式定價，取消23倍市盈率限制。另一方面，加強監(jiān)管，做到該管的管，不該管的不過度干預。未來隨著試點注冊制的大面積推行，將更多選擇權交還市場。
國際化方面，目前科創(chuàng)板中交易制度開始與國際接軌，上市前五天不再設置漲跌幅限制，之后設20%漲跌幅限制，上市首日即可賣空。此外，開始對標美國達斯達克，支持VIE同股不同權。A股個人散戶投資者占比較高，科創(chuàng)板的設立適度匹配了50萬元市值的投資者門檻，是設立多梯隊、分層式市場的重要一環(huán)，有助于引入長線資金，改善市場生態(tài)，對接國際標準。未來應當繼續(xù)加深改革，逐步建立健全國際化、多層次的資本市場，包括穩(wěn)定監(jiān)管預期、降低交易費率、加大市場深度、推進衍生品市場發(fā)展等。
法制化方面，科創(chuàng)板建設重中之重的是要著力做好以信息披露為核心的注冊制改革，同時完善法制，提高違法成本，加大監(jiān)管執(zhí)法力度。我國法制建設在一定程度上落后于證券市場的發(fā)展，比如沒有集體訴訟制度，對投資者的保護力度有所欠缺。而科創(chuàng)板的建立，將進一步完善上市公司信息披露制度，發(fā)揮市場監(jiān)督作用，使監(jiān)管層將精力放在事中和事后監(jiān)管上，加大對財務造假的打擊力度。
在個人投資者保護方面，科創(chuàng)板也走在了中國資本市場的最前沿，準入門檻較高，在最大程度上減少了個人投資者參與投機的可能性。
在筆者看來，科創(chuàng)板將對中國資本市場產生極為深遠的影響。而科創(chuàng)板成功與否的標志，并不在于股價或指數(shù)的漲跌，而在于注冊制和創(chuàng)新的企業(yè)上市篩選機制能否激發(fā)科技創(chuàng)新活力，市場化的定價機制能否實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，使中國資本市場真正發(fā)揮優(yōu)化資源配置的功能。
高退市率是科創(chuàng)板成功的重要標志
退市率將是衡量科創(chuàng)板成功與否的一個重要指標。合理分配金融資源，嚴格執(zhí)行退市制度尤為關鍵。統(tǒng)計表明，在過去的30年間，美股市場已退市14183家公司，占上市公司總數(shù)的72%；納斯達克年均退市率達到7.9%，倫交所的總和退市率也達到9.5%。
同英美市場相比，由于A股市場退市制度尚不完善，上交所和深交所的總和退市率僅0.3%和0.1%。2000年以來，A股共有820家公司實施了ST，同時期722家公司撤銷ST，撤銷率達到88%，退市規(guī)則執(zhí)行效果差，完善退市機制仍是中國資本市場的改進方向。因而通過完善退市制度，提升資本市場法制化水平，嚴格規(guī)范上市公司市值管理行為、防止業(yè)績操縱、內幕交易，保證信息透明，可以有效避免科創(chuàng)板淪為部分企業(yè)圈錢的新場所。
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實際上，目前科創(chuàng)板已設立了嚴格的退市標準，觸及終止上市標準的，股票直接永久終止上市。科創(chuàng)板借鑒了成熟資本市場的退市制度，在利潤考核上主要考量扣除非經營性損益后的凈利潤，使得出售固定資產、完全依靠國家補貼來粉飾自己財務報表的情況將不復存在。科創(chuàng)板的退市率有望接近國際主流交易所，金融資源的分配也將因此更加合理，因而，高退市率將是科創(chuàng)板成功的重要標志。
此外，高退市率也是一個防止上市企業(yè)估值過高，但無基本面支撐的有效手段。自2014年A股市場IPO定價實行23倍市盈率限制以來，高發(fā)行市盈率的IPO定價已經多年未見，而放開IPO定價管制是此次科創(chuàng)板改革的重要內容之一，首批上市的25家企業(yè)平均市盈率超過50倍。筆者認為，科創(chuàng)板企業(yè)估值過高無需過度擔心。首先，很多科創(chuàng)板掛牌企業(yè)尚未實現(xiàn)盈利，PE、PB等估值參考作用有限；其次，高退市率可以起到二次篩選作用，對于起始估值過高，但后續(xù)業(yè)績增長有限、甚至持續(xù)虧損，不能為投資者創(chuàng)造價值的企業(yè)，高退市率和有效的退市機制可以解決企業(yè)估值過高的問題，就像美國納斯達克市場，投資者權益也可以得到有效保障，而且系統(tǒng)性成本遠較控制IPO市盈率更為低廉。
綜上所述，筆者認為，未來隨著更多金融供給側結構性改革措施的落地，在實現(xiàn)市場化、國際化和法制化的道路上，科創(chuàng)板有望更好地服務于實體經濟、促進產業(yè)結構升級，為經濟發(fā)展提供資本助力。
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文章選自新浪財經 2019-07-27 ｜?作者：全球化智庫（CCG）特邀高級研究員，京東數(shù)字科技副總裁、首席經濟學家，前瑞穗證劵亞洲公司首席經濟學家沈建光
