劉裘蒂：中國(guó)企業(yè)在美“被退市”風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)與虛

? ? ? ?2019年9月28日在紐約哥倫比亞大學(xué)舉行了《中國(guó)與世界論壇》，其中關(guān)于“國(guó)際貿(mào)易、金融與中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系”的環(huán)節(jié)中，最熱絡(luò)的話題是前一天《彭博新聞》的報(bào)道說(shuō)，特朗普政府官員初步考慮限制中國(guó)公司在美國(guó)交易所上市，以及限制資金流入中國(guó)的方式，造成對(duì)于中國(guó)企業(yè)被迫退市的恐慌。

　　在美國(guó)上市的標(biāo)桿中國(guó)企業(yè)中，阿里巴巴下跌5.2％，京東下跌6％，百度下跌3.7％，虎牙下跌9.4％，而iShare MSCI中股交易所交易基金下跌2.2％。

　　在這則消息引起中概股動(dòng)蕩后隔日，美國(guó)財(cái)政部官員對(duì)《彭博新聞》表示，美國(guó)目前不打算阻止中國(guó)公司在美國(guó)交易所上市。

　　其實(shí)，特朗普政府高度關(guān)注中國(guó)上市公司早已是美國(guó)金融市場(chǎng)的“舊聞”，但為什么白宮想要對(duì)中國(guó)在美國(guó)的上市公司動(dòng)手？這些想法有可能成為現(xiàn)實(shí)嗎？是否會(huì)造成中美股市，甚至更廣層面金融市場(chǎng)的脫鉤？

　　中國(guó)企業(yè)在美國(guó)面臨的壓力

　　在貿(mào)易戰(zhàn)背景下，根據(jù)我的了解，許多中國(guó)公司已經(jīng)面臨在美國(guó)交易所上市難度加大的情況，其中包括，納斯達(dá)克近來(lái)的新規(guī)定對(duì)中國(guó)公司影響很大。從審核過(guò)程加長(zhǎng)到合規(guī)的檢驗(yàn)力度加大，再到政治言論與貿(mào)易戰(zhàn)不確定性對(duì)股價(jià)的影響，人們都可以感到極大的逆風(fēng)。

　　其實(shí)從去年以來(lái)，關(guān)于美國(guó)證監(jiān)會(huì)和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能對(duì)中國(guó)上市公司下手，已經(jīng)有種種報(bào)道，反映了美國(guó)對(duì)中國(guó)概念股的兩個(gè)主要擔(dān)憂(yōu)：審計(jì)問(wèn)題和VIE架構(gòu)。此外還有所謂中國(guó)“利用”美國(guó)資本而崛起的政治性論調(diào)。

　　這背后的主要政治動(dòng)機(jī)，據(jù)彭博經(jīng)濟(jì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家湯姆?奧爾利克在哥倫比亞大學(xué)的論壇中表示，是要阻撓美國(guó)資本為中國(guó)崛起所提供的支持。我認(rèn)為金融服務(wù)是美國(guó)的長(zhǎng)項(xiàng)，長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)的目標(biāo)是中國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放。盡管最近中國(guó)提出種種更加開(kāi)放金融市場(chǎng)的舉措，但美國(guó)仍在尋求中國(guó)金融市場(chǎng)“對(duì)等互惠”的開(kāi)放。

　　有一種說(shuō)法是，特朗普政府可以像關(guān)稅方面的做法一樣，單方面基于國(guó)家安全理由施加限制，以美國(guó)資金流向?qū)γ绹?guó)構(gòu)成威脅的中國(guó)公司為理由。但對(duì)于已經(jīng)在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)，即使美國(guó)政府想要“驅(qū)逐”，通常它也必須找到強(qiáng)迫其退市的理由。

　　在美國(guó)上市的中國(guó)公司長(zhǎng)期以來(lái)為人詬病的是，財(cái)務(wù)報(bào)表的嚴(yán)謹(jǐn)度與美國(guó)公司的標(biāo)準(zhǔn)不一致，使美國(guó)投資者面臨潛在的假賬和公司治理問(wèn)題。

　　美國(guó)國(guó)會(huì)目前有兩條兩黨支持的法案，目的是推動(dòng)在美上市的中國(guó)公司遵守美國(guó)的審計(jì)規(guī)則，如果這些公司未能接受監(jiān)管監(jiān)督，便將面臨退市前景。

　　代表性言論如參議員馬爾科?盧比奧在6月致信全球證券指數(shù) MSCI管理公司董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官，質(zhì)問(wèn) MSCI如何確保美國(guó)投資者不向中國(guó)國(guó)家機(jī)關(guān)或與政府有聯(lián)系的企業(yè)輸送資金：

　　“我們不再允許中國(guó)的獨(dú)裁政府從美國(guó)和國(guó)際資本市場(chǎng)中獲得收益，中國(guó)公司規(guī)避了財(cái)務(wù)披露和基本透明性，并使美國(guó)投資者和養(yǎng)老金領(lǐng)取者處于風(fēng)險(xiǎn)之中?！?/p>

　　截至2019年2月25日，共有156家中國(guó)公司在美國(guó)上市，總市值達(dá)1.2萬(wàn)億美元。美國(guó)施加的壓力可能導(dǎo)致一些中國(guó)公司尋找其他上市地點(diǎn)，如阿里巴巴宣布了在香港第二次上市的計(jì)劃，然而目前香港的示威運(yùn)動(dòng)使更多其他中國(guó)公司考慮轉(zhuǎn)往美國(guó)上市，而中國(guó)的美股公司被迫推遲在香港二度上市的計(jì)劃。

　　中國(guó)公司的審計(jì)問(wèn)題

　　長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)商界、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)經(jīng)常詬病中國(guó)公司的所有權(quán)和財(cái)務(wù)缺乏透明度，而且中國(guó)將一些關(guān)于公司財(cái)務(wù)的審計(jì)報(bào)告歸類(lèi)為國(guó)家機(jī)密，禁止審計(jì)員文檔的跨境轉(zhuǎn)移。

　　由于各種形式的會(huì)計(jì)違規(guī)行為，早在2011-2012年就有數(shù)十家中國(guó)公司被退市，對(duì)于中概股造成負(fù)面影響。正如美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)曾在2012年指出：

　　“這些公司的市值已經(jīng)在美國(guó)證券市場(chǎng)蒸發(fā)了數(shù)十億美元，可以說(shuō)在美國(guó)證券交易所上市的所有規(guī)模較小的中國(guó)公司，都因?yàn)槠渌镜膯?wèn)題，而遭受了市場(chǎng)價(jià)值和投資者信心的嚴(yán)重?fù)p失?！?/p>

　　到了2015年，四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的中國(guó)子公司，包括德勤、畢馬威、普華永道和安永，分別支付了50萬(wàn)美元罰款，與美國(guó)證監(jiān)會(huì)達(dá)成和解，因?yàn)槊绹?guó)法官裁定這些會(huì)計(jì)事務(wù)所拒絕提供有關(guān)中國(guó)公司的文件乃是違反美國(guó)法律。

　　盧比奧在去年9月表示:“令人震驚的是，中國(guó)政府禁止在美國(guó)運(yùn)營(yíng)的中國(guó)公司遵守美國(guó)法律。如果中國(guó)公司想在美國(guó)的證券交易所上市或進(jìn)入資本市場(chǎng)，我們應(yīng)該使它們遵守美國(guó)法律。如果他們不愿意，我們應(yīng)該將中國(guó)公司從美國(guó)證券交易所中開(kāi)除。”

　　美國(guó)證監(jiān)會(huì)也表示將加大對(duì)中國(guó)企業(yè)的監(jiān)督，對(duì)中國(guó)在美上市公司的中國(guó)審計(jì)事務(wù)所進(jìn)行視察。美國(guó)證監(jiān)會(huì)內(nèi)決定重要議題的委員會(huì)目前由三名共和黨人和兩名民主黨人組成，理論上不需要遵守白宮的指令。

　　2018年12月7日美國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了一項(xiàng)正式聲明，標(biāo)題是“關(guān)于國(guó)際審計(jì)質(zhì)量和監(jiān)管審計(jì)及其他信息的重要作用的聲明——討論在中國(guó)有重要業(yè)務(wù)的美國(guó)上市公司當(dāng)前信息訪問(wèn)的挑戰(zhàn)”。聲明表示，盡管與中國(guó)對(duì)等的相關(guān)單位進(jìn)行了數(shù)年會(huì)談，但美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在獲取會(huì)計(jì)調(diào)查和對(duì)中國(guó)審計(jì)師的檢查所需信息方面仍然面臨障礙。

　　聲明還指出：“中國(guó)有時(shí)會(huì)援引中國(guó)的國(guó)家安全法，以限制美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督在美國(guó)上市的中國(guó)公司財(cái)務(wù)報(bào)告的能力。”“迄今為止無(wú)法與中國(guó)當(dāng)局達(dá)到監(jiān)管合作的水平，這帶來(lái)了許多投資者保護(hù)和一般監(jiān)督方面的問(wèn)題?！?/p>

　　VIE架構(gòu)的問(wèn)題

　　另外令人詬病的是中國(guó)上市公司廣泛運(yùn)用的“可變利益實(shí)體”（VIE）架構(gòu)，這是為了逃避中國(guó)對(duì)外國(guó)所有權(quán)和在美國(guó)上市的監(jiān)管。VIE結(jié)構(gòu)是一種商業(yè)架構(gòu)，在《外國(guó)投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》下，某些對(duì)外國(guó)投資有限制的“敏感”或“戰(zhàn)略”行業(yè)里的中國(guó)公司廣泛使用這種結(jié)構(gòu)，例如電信、商務(wù)和在線游戲。

　　隨著時(shí)間的推移，VIE的使用不斷增長(zhǎng)，截至2013年，在美國(guó)股市交易的中國(guó)公司中有42％采用VIE架構(gòu)，涉及從農(nóng)業(yè)生產(chǎn)到電影的48種標(biāo)準(zhǔn)代碼產(chǎn)業(yè)分類(lèi)的行業(yè)。

　　經(jīng)典的VIE架構(gòu)下，境外上市實(shí)體與境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體處于分離狀態(tài)，境外上市實(shí)體在境內(nèi)設(shè)立全資子公司，這個(gè)外資全資子公司并不實(shí)際開(kāi)展主營(yíng)業(yè)務(wù)，而是通過(guò)協(xié)議方式控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)，使該運(yùn)營(yíng)實(shí)體成為上市實(shí)體的“可變利益實(shí)體”。從境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體到股東的資金流主要通過(guò)服務(wù)協(xié)議來(lái)體現(xiàn)，境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體同意向外資全資子公司就所提供的服務(wù)付費(fèi)。

　　VIE在中國(guó)處于監(jiān)管的“灰色地帶”。而在美國(guó)評(píng)論者眼中，VIE合同缺乏直接控制權(quán)，并帶有法律上的歧義，給外國(guó)股東帶來(lái)了三種主要形式的風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先，中國(guó)中央政府、地方政府或司法機(jī)構(gòu)可能會(huì)宣布VIE結(jié)構(gòu)無(wú)效，因而摧毀大部分或全部外國(guó)所有權(quán)的價(jià)值。

　　其次，由于明確的控制權(quán)掌握在VIE的中方管理人員手中，所以他們可以為自己的利益采取行動(dòng)，從而損害外國(guó)股東的利益，例如沒(méi)收公司資產(chǎn)，而使外國(guó)投資者幾乎沒(méi)有法律追索權(quán)，或是很難在中國(guó)法院系統(tǒng)進(jìn)行訴訟，而且外國(guó)投資者申請(qǐng)中國(guó)法院執(zhí)行域外法院生效判決的可能性不大。

　　第三，由于外國(guó)股東不是中國(guó)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的“合法”所有者，因此任何分配都會(huì)帶來(lái)不確定的稅收后果，并可能面臨資本管制。

　　根據(jù)美國(guó)股市分析家的研究，相對(duì)于沒(méi)有使用VIE架構(gòu)的中國(guó)公司而言，在美國(guó)用VIE上市的公司因?yàn)檫@些不確定性的憂(yōu)慮而造成的估值折扣可以高達(dá)30％。李彥宏曾經(jīng)在2013年提案建議國(guó)家鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)海外上市，進(jìn)一步明確相關(guān)法規(guī)政策，明文取消對(duì)VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)的限制，給予VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)完全的國(guó)民待遇。

　　李彥宏的呼聲受到其他使用同樣架構(gòu)的中國(guó)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的支持。這個(gè)提案的導(dǎo)因應(yīng)該是2012年7月美國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布對(duì)新東方教育的VIE架構(gòu)展開(kāi)調(diào)查，雖然美國(guó)證監(jiān)會(huì)后來(lái)表示不會(huì)反對(duì)新東方采用VIE結(jié)構(gòu)，但公開(kāi)審查的宣布動(dòng)搖了市場(chǎng)對(duì)于VIE的普遍信心。

　　既然VIE設(shè)計(jì)的緣由是中國(guó)法律對(duì)外資的限制，在當(dāng)下的地緣政治形勢(shì)下，關(guān)鍵詞是中美兩國(guó)對(duì)彼此開(kāi)放程度的“平行對(duì)等”。VIE架構(gòu)無(wú)異于一個(gè)“定時(shí)炸彈”，使投資者擔(dān)心美國(guó)證監(jiān)會(huì)可能會(huì)采取的措施，從而使中國(guó)公司面臨從美國(guó)退市的風(fēng)險(xiǎn)。

　　證券交易所和財(cái)政部的新規(guī)定

　　另外，由于中國(guó)小型公司在美國(guó)IPO后，大部分的資金和投資者來(lái)源仍然是中國(guó)，而且缺乏流動(dòng)性，無(wú)法吸引大型機(jī)構(gòu)投資者，因而形成惡性循環(huán)，長(zhǎng)期遏制股價(jià)表現(xiàn)。

　　自2018年年中以來(lái)，納斯達(dá)克對(duì)許多中國(guó)股在IPO后的市場(chǎng)低流動(dòng)性和高波動(dòng)性的擔(dān)憂(yōu)加劇，因此于2018年10月首次提議更改上市規(guī)則，提高了股票的平均交易量的要求，并要求上市公司至少50％的股東在首次公開(kāi)募股中投資至少2500美元。新規(guī)則于今年8月生效。

　　根據(jù)《南華早報(bào)》報(bào)道，納斯達(dá)克還可能會(huì)延遲一家與美國(guó)資本市場(chǎng)沒(méi)有足夠緊密聯(lián)系的公司在美國(guó)上市，包括沒(méi)有與美國(guó)有聯(lián)系的股東、運(yùn)營(yíng)、管理層或董事會(huì)成員。目前紐約證券交易所也在高度觀察中國(guó)公司的表現(xiàn)。

　　另外，基于國(guó)家安全考慮，最近美國(guó)財(cái)政部公布了新法規(guī)，進(jìn)一步說(shuō)明了2018年通過(guò)的《外國(guó)投資風(fēng)險(xiǎn)審查現(xiàn)代化法案》將如何防止外國(guó)公司利用少數(shù)股權(quán)等投資來(lái)獲取敏感的美國(guó)信息。美國(guó)已經(jīng)將包括華為在內(nèi)的一些中國(guó)公司列入黑名單，禁止它們與美國(guó)公司開(kāi)展業(yè)務(wù)。

　　一刀切強(qiáng)迫退市對(duì)“美國(guó)優(yōu)先”無(wú)益

　　盡管打壓中國(guó)在美上市公司之說(shuō)其來(lái)有自，但我認(rèn)為，在許多層面上執(zhí)行一刀切的強(qiáng)迫退市有實(shí)際困難，除華爾街的利益之外，更重要的是它違背了一般性的“美國(guó)優(yōu)先”利益，例如，之前白宮也曾傳出來(lái)有驅(qū)逐中國(guó)留學(xué)生的念頭，但這種大面積一刀切的舉措，在立法程序或行政命令上，不僅違背美國(guó)的開(kāi)放精神，也容易遭遇反對(duì)聲浪。

　　如果美國(guó)政府決定開(kāi)始找茬，以審計(jì)合規(guī)和VIE架構(gòu)為由來(lái)迫使中國(guó)公司退市，這將對(duì)整個(gè)市場(chǎng)，尤其是這些公司的美國(guó)股東不利，特別是在很多情況下，由于中國(guó)公司的VIE結(jié)構(gòu)，美國(guó)股東可能難以收回其投資。

　　況且，美國(guó)的法令通常很少有回溯作用。我認(rèn)為已經(jīng)上市的公司，除非有明確違法的行為，對(duì)于已經(jīng)在招股書(shū)和向證監(jiān)會(huì)的報(bào)告中披露VIE風(fēng)險(xiǎn)的公司，應(yīng)該享有“祖父條款”待遇，即新法規(guī)不適用于之前的舊例。

　　正如銀冠資產(chǎn)管理公司的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家帕特里克?霍瓦內(nèi)茨發(fā)推文表示的，由于中國(guó)日益增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)和金融力量，與中國(guó)公司聯(lián)系在一起的資產(chǎn)在全球指數(shù)中的比重越來(lái)越大，如果美國(guó)投資者無(wú)法將中國(guó)股票和債券納入他們的投資組合，他們投資的表現(xiàn)可能會(huì)輸給一般國(guó)際基準(zhǔn)指數(shù)。

　　另外一個(gè)減少美國(guó)大面積驅(qū)逐中國(guó)上市公司的根本理由是，美國(guó)素來(lái)以其金融系統(tǒng)的深度和廣度而自豪。正如榮鼎咨詢(xún)公司創(chuàng)始人丹尼爾?羅森在哥倫比亞大學(xué)論壇強(qiáng)調(diào)的，美國(guó)資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)在于其開(kāi)放性。

　　我認(rèn)為，如果紐約不再歡迎中國(guó)公司在此上市，那么尋求參與中國(guó)崛起故事的投資者將涌向其他可以交易中國(guó)股的地方，從而削弱美國(guó)股市的競(jìng)爭(zhēng)力，美國(guó)就無(wú)法維持其在資本市場(chǎng)上的主導(dǎo)地位。并且，諸如紐約證券交易所、納斯達(dá)克證券交易所的證券交易所屬于“自我監(jiān)管”的非政府營(yíng)利性機(jī)構(gòu)，它們有強(qiáng)大的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)來(lái)擴(kuò)大其在全球投資者和企業(yè)中的影響力，“脫鉤”對(duì)華爾街和美國(guó)股市并沒(méi)有好處。

　　但是，話說(shuō)回來(lái)，即使特朗普政府不急著動(dòng)手，中國(guó)企業(yè)的合規(guī)仍然會(huì)是美國(guó)證監(jiān)會(huì)和證券交易所未來(lái)觀察的重點(diǎn)。并且，即使中國(guó)公司的退市風(fēng)險(xiǎn)不是當(dāng)下中美貿(mào)易談判的當(dāng)務(wù)之急，為了最大化中國(guó)公司的市場(chǎng)價(jià)值，最小化企業(yè)與投資者的風(fēng)險(xiǎn)，中美雙方都應(yīng)該有動(dòng)力解決對(duì)審計(jì)紀(jì)錄和跨境投資的監(jiān)管分歧。因此，這勢(shì)必是未來(lái)中美金融市場(chǎng)互相開(kāi)放必須正視的問(wèn)題。

文 | 全球化智庫(kù)（CCG）特邀高級(jí)研究員劉裘蒂

文章選自FT中文網(wǎng)，2019年10月2日